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　　双象股份:超纤放量可期 PMMA有望扭亏

　　双象股份 002395

　　研究机构：海通证券 分析师：钟奇,施毅,刘博,张瑞 撰写日期：2014-12-29

　　1. 超纤革业务国内领先,具有先发优势:公司在超纤革业务上具有先天优势,主要集中于两点。其一,公司产业链完整,是国内唯一一家同时具备超细纤维超真皮革、PU 合成革和PVC 人造革生产能力的企业。产品覆盖面极广,不同型号和规格多达上千种。其二,目前整个市场生产销售超纤革的企业较少,公司处于整个行业的前列,占据较大的市场份额,具有一定的先发优势。

　　2. 超纤革对真皮替代作用强,趋势明显:超纤是超细纤维PU 合成革的简称,PU 是聚氨酯,PU 皮就是聚氨酯成份的表皮。主要工艺可以简单总结为五大步骤。第一步,通过梳理针刺将超细纤维制成三维结构网络的无纺布;第二步,将无纺布经过湿法加工;第三步,PU 树脂含浸;第四步,再经过碱减量处理;第五步,磨皮染整。经过这五步最终制成超细纤维皮革。超细纤维超真皮革以聚氨酯为涂层,具有聚氨酯微孔网状表面结构和束状内部结构,真正实现了模拟天然皮革的结构形态,不但具有与天然皮革相似的外观和触感,而且在强度、舒适性、透气透湿性、耐化学性、抗皱性、耐磨性、可加工适应性以及质量均一性诸方面优于天然皮革,是替代天然皮革的最佳产品。超纤的应用范围十分广泛。相较于真皮,超纤拥有更为稳定的表层以及更加优越的物性。应用范围包括服装、家具、各种饰物、皮包、汽车内饰座椅以及电子产品外套等等。

　　随着制作工艺以及技术的不断发展,人造超纤革在防水性、防霉变性等方面已然超越了天然皮革。而天然皮革又有真皮资源稀缺以及生产污染大等缺点。因此,人造革替代天然皮革已成为未来市场的主流趋势。在此趋势下,公司未来业绩放量可期。

　　3. 超纤革供应汽车、体育用品等产业,前景广阔:公司目前所生产的超纤革已对汽车、足球、球鞋等领域供货。所涉及的产业主题未来发展前景广阔。第一,“汽车后”主题概念。汽车内饰部件主要包括汽车座椅、手把套、地毯等。首先,就整车而言超纤革可用于装饰之处甚多,公司未来业绩弹性收益大;其次,随着家用车的普及,汽车销量的逐渐提高会不断提升车内装饰需求。第二,体育产业主题概念。国务院印发了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》,力争到2025年,体育产业总规模可以超过5万亿元。整个体育产业未来规模巨大,而超纤革也正是未来球类、球鞋等体育用品主流的使用材料,公司业绩增厚空间十分可观。

　　4. PMMA 业务仍处于试生产阶段,未来盈利可期:虽然公司PMMA 项目在2014年上半年报告期内有营业收入,但仍处于试生产阶段。主要是由于PMMA 项目涉及到使用化工原材料,政府验收要求较高。而公司尚未取得政府正式竣工验收批文,因此无法正式投产。公司PMMA 业务在未来有望扭亏为盈。第一,PMMA 的生产在设备以及工艺技术等方面的要求极高,在突破暂时的瓶颈期后,未来毛利提升预期强;第二,原材料MMA 主要依赖国外进口,商务部正在对MMA 进口实施反倾销调查,若最终成立,则会拉动PMMA 价格,利好公司PMMA 业务毛利率,增厚业绩可期。

　　5. 盈利预测:公司三大优势:第一,超纤革业务国内领先,具有先发优势;第二,超纤革对真皮替代作用强,趋势较为明显,未来业绩有望放量;第三,PMMA 业务未来扭亏为盈可期。预计公司14-16年EPS 分别为0.09元、0.19元和0.24元,参照同行业中天龙集团、新开源2015年PE 一致预期为72.03倍和67.07倍。并且,考虑到公司明年超纤革业务可能放量以及PMMA 业务有望扭亏为盈,因此我们给予公司2015年71倍的动态PE,目标价为13.49元。首次给予“增持”评级。

　　6. 主要风险:毛利率下降风险,PMMA 业务持续大幅亏损风险,原材料价格波动风险,募投项目未达预期目标风险。