中医药健康服务发展规划出台 两维度掘金投资机会

　　香雪制药：业绩低于预期，饮片是最大亮点　　

　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：吴雅春 日期：2015-02-10

　　年度净利润增速30.19%，业绩低于预期.　

　　公司2014 年业绩快报称2014 年实现营业收入15.28 亿，同比增加21.1%，实现净利润2.06 亿，同比增加30.2%，位于业绩预告的净利润增速20%-40%的区间中，但低于我们与市场的预期。三季度单季度公司实现营业收入和净利润为3.83 亿和1.52 亿，分别同比增加-16.0%和5.9%。

　　传统药品稳健增长，直销业务扎实推进.　　

　　①抗病毒口服液连锁药店18 支装替换12 支装，部分省市进入低价药目录后稳健增长；橘红系列均为独家或准独家品种，维持高速增长；小儿化食口服液为治疗小儿厌食症的国家基药独家品种，2014 年销售达5 千万元，2015 年预计过亿。②直销业务2014 年经历高管变更的背景下，我们预计终端销售仍超8 千万元，2015 年将有翻倍以上增速。

　　饮片业务遇行业性重大机遇，公司是隐形整合者.　

　　①饮片行业仍在医药各子行业中景气度最高:需求层面，医院药品纷纷取消加成，而饮片作为传统中医药的重要载体，不超过25%的加成率不会取消，且无须担心医保控费；供给角度，2015 年是饮片企业新版GMP认证的大限之年，目前仅20%企业通过认证，行业壁垒大大提升。②公司收购的沪谯药业发展良好，2015 年将新增2 条生产线；通过入股万良人参市场，公司将参与国内人参产业链的升级。

　　员工持股计划已经设立，激励对象广泛.　

　　公司今年初发布第一期员工持股计划草案，全额认购由中信建投设立的香雪财富1 号集合资产管理计划的次级份额，激励员工不超过650 人，已获1 月21 日临时股东大会审议通过。

　　我们预计14-16 年业绩分别为0.40 元/股、0.60 元/股、0.79 元/股.

　　公司饮片加速发展，已成为行业隐形整合者；传统药品保持较快增长；直销业务、细胞免疫治疗等项目值得期待。我们预计公司14/15/16 年EPS至0.40/0.60/0.79 元(2014 年EPS 为0.31 元)，目前股价20.43 元，对应PE51/34/26 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示.

　　直销牌照获取后开展不顺利的风险、KX02 等新药研发风险、抗病毒口服液与橘红省外拓展不成功的风险。