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　　恒瑞医药:畅享恒瑞的美好时代

　　恒瑞医药 600276

　　研究机构：广发证券 分析师：张其立 撰写日期：2015-04-21

　　核心观点:

　　2015年一季度净利润增速40.2%,业绩超出市场预期。

　　2015年一季度公司营业收入、净利润22.0亿元、5.47亿元,同比增长28.0%、40.2%,实现EPS 0.36元。业绩超出市场预期,符合我们预期。随着通过规范市场认证的制剂产品进一步增多,随着阿帕替尼新适应症、19K等创新药陆续上市,公司未来3-5年有望维持30%以上的业绩增速。

　　国内业务一季度收入增速超20%,规范市场认证有利于维护中标价①一季度公司国内业务收入增速22%,全年有望维持,造影剂、输液仍是增速较快的领域。②已公布招标方案的省份中,通过FDA 或欧盟认证产品享受政策倾斜,山东、海南、福建甚至可与原研药企同质量层次竞争。

　　预计 2015年制剂出口利润贡献近1亿美元,未来将持续高增长。

　　①制剂出口收入确认分报关收入(公司生产带来的收入,底价)+国外商业公司分成收入两部分(约占终端收入的近一半,利润主要来源),其中报关收入发货即确认收入,商业公司分成收入发货一季度后确认;②一季度制剂出口收入0.9亿元以上,确认利润0.8亿元以上,包含2015年1季度的报关收入以及2014年11月、12月两个月的商业公司分成收入;③我们预计全年制剂出口按终端口径算销售达2亿美元,净利润近1亿美元,随着七氟烷、方达帕鲁等陆续上市并销售,制剂出口将持续高增长。

　　创新药 23个产品方阵,部分领域可媲美跨国药企。

　　①公司向CFDA 申报及获批的创新药共计23个,19K 市场空间比阿帕替尼更大,预计15年获批。②公司在各个领域研发系列化,如糖尿病领域包括DPP-Ⅳ抑制剂瑞格列汀、SGLT-2抑制剂恒格列净、GPR40激动剂呋格列泛、长效胰岛素INS061,产品线不弱于国际巨头礼来、诺和诺德。③阿帕替尼1.98万元/盒,一季度收入0.3-0.4亿元,全年3亿元不成问题。

　　盈利预测与投资评级。

　　公司已形成“仿制药+创新药+国际化”三轮驱动的良好局面。目前公司股价54.49元,我们上调15-17年EPS 至1.36/1.78/2.31元,对应PE 40/31/24倍,维持“买入”评级。

　　风险提示。

　　奥沙利铂、多西他赛等抗肿瘤药降价风险,19K 等新药研发风险,环磷酰胺等制剂出口产品订单不稳定的风险。