零售业行业：逢低增持国改和转型标的 推荐8股

　　永辉超市：中央厨房支撑生鲜电商，B2B或为新亮点

　　1. 经营概况：估计 1-5 月收入增长近 16%，同店略降，利润增长超 10%

　　华西大区 (重庆、四川、贵州、陕西) 2014 年实现收入 125.92 亿元，同比增长 16.79%，收入占比略降 1 个百分点至 36%，毛利率增加 0.71 个百分点至 17.24%，主要得益于大区体系内和体系外(与中百)均进行比价，以优先采购渠道。其中重庆子公司收入增长 11.39%至 107 亿元，净利润快速增长 34.18%至 4.46 亿元，各占比公司收入和净利润 29%和 52%。

　　截至 2014 年底，公司华西大区门店数合计 112 家(其中重庆 88 家、四川 13 家、贵州 7 家、陕西 4 家)，面积 93.33 万平米，各占比公司整体 34%和 30%；华西大区 2014 新开门店数 18 家，其中重庆 9 家、四川 6 家、贵州 1 家、陕西 2 家。

　　为应对整体偏弱的消费形势，华西大区 2015 年持续优化经营策略，以夯实利润：(A)根据未来 3-5 年的业绩预测，探索合适的新店面积，并非越大越好，力求更好的解决库存问题；(B)调整货架结构和商品配比，以提高坪效；©优化品类结构，调节快消品和耐用品占比；(D)消除多余人员，分流到新店，推进合伙人制(比如多产生的毛利额用于激励员工)；(E)通过工业化流程、加强直供占比，减少中间环比，且加强促销的有效性，提升毛利率。

　　公司 2014 年 10 月 10 日与中百集团签订战略合作协议，双方 2014 年商品采购交易额为 221 万元，预计 2015 年不超 3000 万元。双方 OEM 商品共享，也可与同一家供应商合作。我们估计，公司 OEM 商品主要为部分食品和日用品，2014 年销售占比 3+%，2015 年新增纺织，占比有望再增加一个百分点。

　　我们估计，华西大区 2015 年 1-5 月收入增长近 16%，同店略降，年初至今新开门店 9 家，其中重庆 2 家、四川 6 家、贵州 1 家，年初至今利润增长 11+%，贡献了公司整体利润的 50%；预计全年收入增长约 20%，新开门店 25 家左右，以四川为主，2016 年春节前后或进入昆明。

　　分区域同店中，我们估计：(A)重庆因基数较大，同店略降 0-1%，但估计 5 月新开的 2 家店均可当月盈利，体现公司较强的经营能力；(B)贵州受整体经济偏弱影响，同店个位数下滑，预计未来将夯实基础，精选开店；©四川是全国各省中成长性最好的区域，估计同店有 5-10%的较高增长；(D)陕西同店略降，但毛利和利润增长良好。

　　2. 中央厨房引入全家团队，自动化生产线支撑生鲜电商，B2B 或为新亮点

　　华西大区物流有西永和彭州两个，各可支撑 300 亿元和 150 亿元销售；四川商品由彭州配送，至 5 月 30 日启用成都物流中心，预计四川区域 2016 年销售有望达 45-50亿(以单店 1.4 亿元计)，未来将逐渐提升至 100 亿元。

　　我们估计，公司中央厨房总部将注册在上海，未来将在重庆(最早)、北京、上海和福州陆续建立分部，引入全家团队，将采用自动化生产线(比如不同水果不同线来分拣，可自动淘汰一些小的)。其中，西永物流中心将在二楼建设中央厨房，预计 7月开业建设，12 月投入生产。

　　基于公司丰富的线下网点资源和优良的中央厨房生产线，我们预计，公司在满足自有门店生鲜商品需求的同时，也可通过工业化生产、实现标准化和规模化，为餐饮企业、企事业单位等配送，依托品牌效应拓展 B2B 业务。相对传统的批发市场，公司将更具透明的价格优势，也解决了源头安全，有效保障了品质，未来成长空间非常值得期待！

　　此外，公司与怡和合作推进全球购，包括水果和食品用品等，预计 8 月有望实现 3000个单品海外直供。

　　对公司的判断。公司是零售行业稀缺的兼备成长、电商转型和经营能力提升潜质的标的。2014 年以来由之前的注重“规模和品牌”逐渐向两个方向战略转型：其一是以供应链管理和商品经营为核心，现代物流体系和信息系统为支撑的供应链体系，其二是线上线下融合、差异化协同的销售渠道为形式。我们认同公司的这一战略格局观，且无论核心还是形式，公司均在加速构建和布局，关键这些背后，一直都有民营体制下的有效激励和灵活运营机制的保障，能够使其集聚人才、培养人才，支持战略的有力执行。

　　公司战略转型，布局加速，面对实体零售和电商竞争的护城河将越来越深，我们坚定看好公司未来(来自加强供应链建设、积极推进电商、与同业战略合作完善区域布局)。公司近期公告受让百联股份全资子公司百青投资所持有的联华超市21.17%股权，挺进华东，整合供应链与经营提效实现多赢。我们预计，永辉、联华和中百联合采购规模有望近 1000 亿元，其中永辉、联华、中百各约 500、300 和 200 亿，降低各方采购成本，提升毛利率。

　　我们维持对公司的盈利预测： 2015-2017 年收入各为 452 亿元、 543 亿元和 640 亿元，同比增长 23.08%、 20.05%和 18.03%，净利润各为 10.24 亿元、 12.53 亿元和 15.48亿元，同比增长 20.19%、22.41%和 23.55%，EPS 各为 0.25 元、0.31 元和 0.38 元。公司目前市值 610 亿元，对应 2015 年动态 PE 约 60 倍、 PS 约 1.35 倍，考虑到公司未来面向全国的更大成长空间，有望实现 20%左右的收入和利润复合增长，参考转型同业估值(2015 年红旗连锁2.6 倍、步步高1.6 倍 PS)，给以 12 个月目标价 22.23 元(对应 2015 年 2 倍 PS)，维持“买入”评级。

　　风险和不确定性。跨区域扩张的风险，包括扩张区域的选择及扩张速度等；规模快速发展可能带来的管理风险；激励机制改善的不确定性。(来源：海通证券)