多重利好支撑鸡蛋生猪联袂上涨 养殖概念股价值解析

　　新希望：公司组织改革显成效，养殖+屠宰业务环比大幅改善

　　类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司研究员：吴立，张婧 日期：2014-09-01

　　1。事件

　　公司发布了2014年半年报。公司2014上半年实现收入320.78亿元，同比增3.78%，归属于上市公司股东净利润9.51亿元，同比增12.03%，扣非后净利润为9.09亿元，同比增长4.93%，EPS为0.55元。其中公司投资净收益为12.72亿元，民生银行贡献直接投资收益约为9.13亿元，农牧业务盈利为0.38亿元。其中Q2实现收入173.32亿元，同比增5.7%，净利润为6.67亿元，同比增73%。Q2民生银行贡献投资收益为4.63亿元，农牧业务盈利2.04亿元。

　　2。我们的分析与判断

　　(一)Q2农牧业务大幅好转

　　饲料：公司上半年销售饲料704.06万吨，同比增1.74%，其中禽料平稳，猪料略有增长。饲料毛利率较去年同期略下滑0.03个百分点至6.25%，贡献毛利13.76亿元，预计贡献净利润3亿元。公司饲料板块在畜禽养殖行情极度低迷的情况下销量实现略有增长，主要是得益于公司实施“福大计划”养殖技术服务在多个市场区域的深入开展和自身产能的优化以及经营效率的提升。

　　畜禽养殖：公司上半年销售鸭苗、鸡苗和商品鸡共24479万只，同比增15.65%，其中生猪33.09万头，同比增3.56%。上半年由于畜禽养殖价格低迷，公司该板块也处于深度亏损状态，其中毛利为亏损7286.68万元，同比增加亏损5602.93万元。但二季度由于鸡苗价格有所回暖，因此禽苗业务较一季度亏损大幅缩窄。上半年公司销售鸡苗约8000万只，销售均价在2.3元/羽，基本盈亏平衡。鸭苗销售1亿只，销售均价约2元，处于亏损状态(成本在2.5/只).

　　屠宰及肉制品：上半年公司销售肉食品107.05万吨，同比增16.12%。虽然在1季度公司此板块亏损幅度较大，但自3月起单月利润已经连续四个月上升，在二季度已经实现了盈利。

　　(二)禽链景气度反转加速，预计农牧业务下半年继续改善

　　目前公司饲料在全国市场的占有率为8.72%，在山东的市场占有率近50%，而在河南、四川市场占有率仅5%多；从饲料产品结构分析，利润率较高的猪料、水产料未来还有较大成长空间。预计14年饲料销量同比略有增长，14年全年净利6.5亿元。

　　种禽方面，目前公司祖代鸭存栏640单元，设计产能1000单元。祖代鸡自己没有引种，但与其他公司合资建厂设计产能18万套，当前9万套产能已建完。预计14年对外销售鸭苗1.8亿只，1.4亿鸡只。随着产能淘汰，目前种苗实现了2元/羽的盈利，预计下半年鸭苗销售80000万只，鸡苗6000万只，预计下半年禽苗业务净利至少2亿元，全年禽苗业务净利约1.5亿元。

　　屠宰方面，当前肉鸭(大白条)综合售价达9600元/吨，毛利7000-1000元/吨，而今年3月份综合售价7000元-8000元之间，毛利200元/吨。目前肉鸡综合售价在11000元/吨以上，而今年7月份初，肉鸡综合售价仅10000元/吨。随着行情的反转加速，预计下半年公司屠宰业务板块盈利将大幅反转，预计下半年贡献净利至少1.5亿元，14年全年屠宰加工业务贡献净利0.5亿元。

　　(三)、大刀阔斧改革现成效

　　公司去年开始了大刀阔斧的改革：1、公司组织架构改革措施： 公司对青岛中心、成都中心、三北中心进行拆分，在全国组件25个经营单元，划小考核单元，以激活组织。目前公司已经划分了3个片联，7个特区、8个片区和2个新区，6个竞聘区。公司设立片联制，各个片联具有监督权、赋能权(协同能力、系统能力和战略制定能力)。总体目标是要聚焦区域、优化区域生态产业链，提升区域系统运营能力和打造“片联+区域+基地”运营架构。新希望六和未来工作主要有两个重点：一个是提升养殖服务(教提升养殖户养殖效率)能力，二个是聚焦消费端，加强品牌渠道建设，提升公司品牌在消费者的认可度。

　　2、淘汰落后产能措施：公司对成本高、规模孝短期内难以改善的业务板块进行淘汰关停。目前公司已经淘汰了原料基地薄弱的、毛鸡毛鸭成本较高、屠宰加工设备设施落后的工厂。并开始把原来的养殖基地向周边分子公司分流。在2014年上半年，公司已经关停了10家左右的食品加工厂，肉鸡年加工能力缩减7500万只，肉鸭加工能力压缩7200万只。未来公司准备关停父母代鸡存栏养殖场21万套，父母代鸭存栏1000单元鸭，主要是因为成本高：1)自动化程度低，2)管理成本高，3)折旧高。公司未来将保持目前禽苗养殖规模，2014年公司鸡鸭苗的养殖总量将会在3.2亿(其中鸭1.8亿羽、鸡1.4亿羽).

　　3、降本增效措施：公司针对招工难，一线员工流动大；岗位区隔及职责界定模糊，效率低等问题，进行了减员，制定分公司定岗定编统一标准，根据标准进行考核，精简冗员，提升效率。如果超出编制需要说明合理原因。明晰岗位职责后，提升了有价值的岗位收入，减少无效劳动岗位，提升工作效率。目标：1、降低费用10%。通过精益管理和标准设立，使管理费用下降10%；2、效率提升10%。通过流程创新和激励，使全员人均效率提升10%。3、优员合岗10%。实现后勤及生产辅助岗位人员优化10%。

　　经过13年以来大刀阔斧进行组织改革，公司发战略逐渐清晰。未来公司将加大食品销售的比例，打通整个产业链条。饲料业务：稳定产能，调整饲料结构(降低禽料比例，增加猪料比重)；禽苗业务：淘汰规模小高成本的养殖厂，屠宰业务：淘汰落产能。生猪养殖业务：加大养殖规模。另外在控制费用上，公司采取减员增效、生产线技改等措施来提高效率和降低费用率。

　　3。投资建议

　　我们预计14年新希望农牧业务净利8.5亿元(其中饲料6.5亿元，种禽业务1.5亿元，屠宰业务0.5亿元)。预计15年农牧业务净利17亿元(其中饲料7.5亿元，种禽业务4.5亿元(假设禽苗净利1.5元/只)，屠宰业务3.5亿元(吨净利150元)，生猪业务1.6亿元(80万头，净利200元/头).14、15年农牧业务板块净利将连续2年同增100%。我们预计公司14-16年EPS为1.52/1.81/2.01元，对应目前股价PE为9x、8x、7x，给予“推荐”投资评级。

　　益生股份：禽业景气度回升，业绩有望扭亏为盈

　　类别：公司 研究机构：山西证券股份有限公司 研究员：张旭 日期：2014-09-01

　　基本业绩：公司披露2014年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入313，635，860.19元，较上年同期上升16.39%，实现归属于上市公司股东净利润-64，787，191.88元，较去年同期的-93，334，925.46元有了显著改善。公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加121.10%，主要原因是随着公司产品价格的回升及销量的增加，销售商品、提供劳务收到的现金增加4843.76万元大于经营活动现金流出增加金额4655.96万元。

　　投资要点：

　　养殖行业周期反转，公司养殖业务逐步改善。近两年来肉鸡行业一直处于寒冬期，从2012年年底的速成鸡事件开始，到2013年爆发的H7N9疫情，给行业带来了前所未有的危机。同时，由于我国白羽肉鸡祖代鸡引种数量急剧增加，给产业链下游造成了明显压力，导致鸡肉产业出现产能过剩的情况。而年初成立的白羽肉鸡联盟， 一方面对祖代鸡引种量加以控制，进行配额管理，另一方面对满50周龄的祖代种鸡进行强制淘汰，行业去产能化明显提速。上半年祖代鸡引种量54万套，比去年同期的89万套的下降了40%。中国畜牧业协会禽业分会官网数据显示，截至7月底，多数禽企完成任务，减产总数占在产存栏的10.5%。此前市场供应过剩的现状得到明显缓解，鸡禽价格持续回升，行情出现了实质性的好转。目前商品代肉雏鸡和父母代肉种雏鸡价格都有所回升。我们认为随着养殖行业的周期反转，下半年公司商品鸡苗盈利水平会继续保持高速增长。公司上半年鸡类业务毛利率同比上升了16.25%。另一方面，作为公司上半年毛利率最低的生猪养殖业务，由于上半年我国生猪养殖市场整体面临亏损，公司生猪养殖业务毛利率相比去年同期下降了22.06%。但随着我国能繁母猪存栏量的不断降低，近期市场猪价已经明显步入了上行区间，而生猪价格的触底反弹必然会导致公司猪类产品的收入得到改善。

　　逆势扩张，巩固市场份额。公司逐步优化家禽养殖区域布局，巩固和扩大鸡类产品的生产能力。今年公司积极实施睢宁种鸡产业化项目，上半年已有四个场陆续达产，并产生效益；另一方面，公司租赁中粮肉食(宿迁)有限公司种禽养殖场作为种鸡饲养及孵化使用，今年将全部投产，并将于第四季度实现部分达产。随着行业的复苏，公司有望抢占更多的市场份额。

　　投资风险：行业竞争加剧，鸡肉价格上涨不如预期或者发生重大疫病的风险；发生食品安全的风险。

　　投资建议：鉴于公司今年业绩反转，商品代肉雏鸡和父母代肉种雏鸡，生猪价格都有所回升，会给公司业绩的增长带来驱动力，享有足够大的盈利弹性。公司今年业绩扭亏的可能性极大。我们预计公司14/15年EPS为0.012元。给予公司增持评级。

　　大北农：大股东捐6%股权设立员工持股计划，以分享机制谋求公司长远发展

　　类别：公司 研究机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，胡彦超 日期：2014-09-01

　　大北农公告设立员工持股计划的草案。(1)员工持股计划对象为大北农全体员工中符合本草案规定条件、经董事会确定的大北农员工。员工持股计划将分三批实施，总人数约3000人，在5年内分配完毕，首批参与员工人数约1000人；(2)由长城证券管理员工持股计划；(3)员工持股计划的股票来源为本公司控股股东邵根伙博士无偿赠与的大北农股票，邵博士计划向员工持股计划无偿赠与9848万股大北农股票，约占本公司总股本的6%；(4)参与员工持股计划的员工以其获赠股份市值的20%作为员工持股计划的设立出资；(5)参与员工所持计划份额一年内不得转让和兑现，此后每一年可转让和兑现不超过25%。

　　邵博士无偿赠与6%，价值13亿多的股权给员工持股计划，以分享机制谋求公司长远发展。这个可能在中国资本市场是罕见的先例，但熟悉邵博士和大北农的我们并不意外，邵博士一直示范践行“大北农的事业是我们大家的事业”，大北农一直在强调“财富并不是追求的目标，而是事业发展的成果，是员工价值的体现，也是更好地服务事业发展的基础，要让更多的员工成为大北农的股东与主人，大北农将通过智资股份化机制不断地造就更多的百万、千万和亿万员工”。由此我们可以看出大北农在竞争激烈的饲料行业中成功突围绝非侥幸，不仅拥有优秀的产品、服务的硬实力优势、同时拥有良好的企业文化、富有进取心和理想主义情怀团队这样的软实力优势。

　　相对于传统的股权激励方案，本次员工持股计划的激励力度更大、覆盖面更广、员工利润绑定更紧密。价值13亿多的单笔股权激励在国内农业产业里没有先例；3000名激励对象会涵盖大北农所有核心团队人员；本次要求激励对象配套20%的现金出资，把员工利益和公司利益高度绑定在一起。

　　对机构投资者来说，本次员工持股计划更有利于二级市场股东。一是传统股权激励是全体股东出钱激励管理团队，本次是大股东自己出钱；二是持股计划中个人20%配套资金，在设立后会持续购入公司股票。

　　就盈利增长来源因子分析，饲料行业回暖促使大北农从3季度起将会出现至少4个季度的盈利高增长(2014年上半年基数较低，2015年上半年高增长为大概率事件)，我们预计2014年下半年业绩增速超过30%是大概率事件，预计下半年收入增长30%、毛利率提升0.5-1%，费用增速控制在30%以内。

　　(1)收入角度：3、4月生猪养殖严重亏损时公司收入同比增速降至20%，随着猪价转暖，下半年收入增速大概率会提升至30%甚至更高，我们此前河南、江西等地调研已经验证了收入增速提升的趋势，从Q3前半个季度看收入增长已经超过了30%。

　　(2)毛利率角度：随着猪价上涨，补栏积极性提高，养殖户投入积极性提高，高档的乳猪教槽料、保育料销量增速会明显快于普通猪料，拉动整体毛利率提升；

　　(3)期间费用角度：整体看，去年公司人数增长翻番，今年公司成本控制明显增强，业务人员数量预计环比下滑10-20%，整体下半年费用增速会控制在30%以内，四季度会控制在15%以内。

　　产业角度看，4月中旬以来生猪价格强劲反弹，养殖行业景气向上，按3个月时滞计算，7月中旬起就是猪饲料的战略增仓阶段；微观信号如大北农销量提升、费用下降显示大北农下半年有望迎来强势复苏；长期看，大北农行业领先的激励制度、裂变式的组织架构、不断创新的盈利模式都是保障公司中长期增长的竞争优势所在。

　　维持大北农2014-16年盈利预测EPS为0.63、0.83、1.04元，继续维持“买入”评级，依据行业景气上行和公司盈利增长趋势，目标价20.75元，对应2015年25xPE.