券商评级：量能持续再萎缩 12股亟待正名

　　步步高:云猴投入致净利润下滑,海外联合采购有望提升毛利率

　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：洪涛 日期：2016-04-22

　　南城百货并表带来收入大幅提升,线下实体持续支持电商发展

　　步步高2015年Q1-Q4实现营业收入154.5亿,同比增长25.7%。归属上市公司股东净利润2.14亿,同比下降38.1%。利润下滑主要是云猴平台等前期培育成本高,融资成本大幅增加所致,此外川渝市场培育期门店盈利能力低所致。

　　报告期内公司:1)跨境电商发展迅速,云猴全球购全面上线,920大促当日成交16.3万单,双十一当日突破20万单,双11后日订单量突破1W单,客单价上升至220元;2)业态有序调整。新开超市业态门店7家,百货业态门店2家,目前拥有各业态门店241家(超市198家、百货43家)。

　　夯实海外供应链,Q4毛利率开始改善,剔除南城百货营收微增3.4%

　　(1)公司15Q1、Q2、Q3、Q4营收同比分别增长21.15%、30.61%、27.06%、25.27%,剔除掉南城百货贡献收入27.3亿元,全年营收同比增3.4%左右,行业压力仍在;(2)报告期内毛利率同比减少0.55pp至21.92%,Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别较去年同期变动-0.62pp、-1.08pp、-1.21pp、+0.62pp至21.84%、22.53%、21.78%、21.58%,四季度毛利率同比有所改善,主要由于11月公司牵头49家零售商联合进行海外采购,全球购商品毛利率未来存在50%以上增厚利润空间;(3)报告期内销售管理费用率增加1.79pp到19.46%,主要由云猴平台持续投入及各项费用同比大幅提升所致,其中薪酬、租金、运营、折旧摊销费用分别同比增长32.1%、40.0%、39.8%、36.1%(均高于收入增速)。

　　盈利预测及投资建议

　　公司作为区域零售公司转型典范,战略、执行力较行业领先,享有估值溢价,15年利润下滑较快主要由电商业务亏损约5000万所致,预计16年能实现盈亏平衡,线下零售回归正常盈利水平,预计16-18年EPS分别为0.41元、0.47元、0.56元,维持买入评级。

　　风险提示:实体零售疲软,新业务投入产出比较低