特斯拉正式宣布与SolarCity合并 光伏板块迎估值修复

　　东方能源:传统业务有压力,资产注入值期待

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：曾朵红,沈成 日期：2016-05-03

　　投资要点

　　公司2015年业绩增长15.97%,符合预期;2016年1季度业绩下降14.83%:公司发布2015年年报,报告期内公司实现营业收入25.60亿元,同比下降4.21%;实现归属母公司净利润4.45亿元,同比增长15.97%;扣非后净利润1.91亿元,同比增长38.83%。2015年对应EPS为0.81元。其中4季度单季实现营业收入17.64亿元,环比增长了18.9倍,实现归属母公司净利润1.01亿元,环比增长5倍;扣非后净利润1.02亿元,环比增长3.2倍。对应EPS为0.42元。2016年1季度,公司实现营业收入7.42亿元,同比下降15.49%;实现归属母公司净利润1.71亿元,同比下降14.83%。对应EPS为0.31元。

　　良村热电、石家庄供热4季度并表,贡献2015年主要业绩,小电厂关停及时止损煤价下跌,电厂利用小时高,整体盈利能力增强:从子公司经营业绩来看:1)公司2015年增发收购中电投河北公司持有的良村热电51%的股权和石家庄供热61%的股权,增发于4季度完成。收购完成之后公司持有良村热电100%的股权和石家庄供热94.4%的股权。2015年良村热电实现营业收入15.01亿元,贡献净利润4.11亿元;石家庄供热实现营业收入9.37亿元,贡献归属母公司净利润0.43亿元。两者合计贡献营业收入24.38亿元,实现归属母公司净利润4.56亿元,是公司主要的收入和利润来源。2)公司的新能源子公司沧州公司和易县公司分别实现营业收入0.74亿元、0.30亿元,分别实现净利润2023万元和981万元。3)由此推算,公司控股小热电厂整体亏损0.4亿元左右。公司其他热电厂此前已经分批关闭,热电二厂南厂(A站)、热电三厂分别于2015年6月和7月关停。因此,测算关停两个小热电厂减少损失约0.4亿元。盈利能力方面,2015年电厂利用小时数稳定,良村热电和新华热电实际利用小时数分别达到6108小时和6591小时,大幅高于全网平均水平。同时,2015年入场标煤单价同比下降25.67%。受益于此,公司热、电产品盈利能力增强,整体毛利率上升5.54个百分点至31.56%。2016年1季度煤炭价格出现阶段性发转态势,煤炭占了公司成本的40%,受此影响,公司整体毛利率环比下降0.48个百分点至33.35%。2015年公司整体净利率为17.39%,其中4季度为11.30%;2016年1季度,公司整体净利率为23.03%,环比增长11.73%,主要是由于所得税环比大幅下降。

　　期间费用率有所下降,资产负债率下降:2015年公司期间费用率为6.88%,其中管理费用为0.68亿元,管理费用率为2.67%;财务费用为1.08亿元,财务费用率为4.21%。2016年1季度期间费用率3.91%,其中管理费用为0.13亿元,管理费用率为1.78%;财务费用为0.16亿元,财务费用率为2.13%。公司2015年末资产负债率为56.24%,2016年1季度为50.02%,有所下降。2015年公司存货周转天数为13.02天,应收账款周转天数为33.76天,经营活动现金净流入7.21亿元。公司2016年1季度经营活动现金流为净流入0.92亿元,应收账款增加0.34亿元至3.86亿元,应收账款周转天数为44.8天;存货下降0.30亿元至0.45亿元,存货周转天数为10.85天;预付款项1.03亿元。

　　国电投集团资产证券化率提升空间大,公司有望成为其新能源资产证券化的平台:截至2014年底,国电投集团累计装机容量达到96.67GW,清洁能源比重38.47%,已经成为全球最大的光伏电站运营商。国电投集团资产证券化率在五大发电集团中最低,未来提升空间较大。发电集团整合打造专门的新能源运营平台,可以进行专业化管理、减少同业竞争、拓展融资渠道,我们判断公司是国电投集团新能源资产证券化的最佳平台。截至2015年底,中电投河北公司有光伏项目1.34GW,其中370MW已并网,971MW项目在建或拟建;拥有风电项目1.15GW,其中247.5MW已并网,900MW在建或拟建。将为国电投集团提升资产证券化率提供了良好的标的资产,也为公司快速做大做强做优清洁能源平台提供了基础保障。此外,国电投集团资产注入的价格(一级市场价值)相对较低,二级市场资产增值空间较大。

　　跨区域自主开发新项目,项目、资金、管理三大优势皆备:公司立足于做大做强做优上市公司,加速推进"面向国内,实现增长式跨越"的战略规划,已先后投资成立了山西山阴、天津、陕西横山、北京等多个子公司,进一步加快了在山西、内蒙古等周边省市开发新能源的步伐,公司知名度、品牌形象不断提升,目前已达成380MW光伏电站与600MW风电场项目的协议,预计2016-2017年将迎来新项目的投产高峰。公司背靠央企,且有集团资产做担保,融资成本低、杠杆高;同时拥有丰富的电站建设和运营经验,通过集团集中招标的方式保障产品价格与质量,新能源项目的盈利能力较强。综合来看,公司项目、资金、管理三大优势皆备,新能源领域核心竞争力有望长期保持。

　　依托地缘优势,直接受益于张家口可再生能源示范区大发展:北京、张家口成功获得2022年冬奥会举办权,同时国家发改委印发了由国务院批复的《河北省张家口市可再生能源示范区发展规划》。文件明确提出,将在张家口建立国际领先的"低碳奥运专区"并规划建设可再生能源示范区,2020年风电与光伏装机规划分别为13GW与6GW,2030年分别为20GW与24GW;而2014年底装机规模仅有6.6GW与0.4GW,因此未来新增装机空间巨大。公司地处河北具备地缘优势,兼得中电投河北公司深耕河北市场多年,有望直接受益于张家口市可再生能源示范区的大发展。

　　投资建议:预计公司2016-2018年EPS分别为0.78元、0.91元、1.08元,业绩增速分别为-3.51%、16.26%、19.42%,对应PE分别为19.9倍、17.1倍、14.3倍。预计2016-2017年公司将迎来新能源项目投产高峰,国电投集团资产注入预期强烈,考虑到公司"大集团小公司"的高成长性,兼有国企改革、京津冀、冬奥会、核电等多重主题,维持公司"买入"的投资评级,目标价23元,对应于2016年30倍PE。

　　风险提示:集团资产注入不达预期;新项目投产进度不达预期;项目盈利不达预期;融资不达预期。