新三板交易所主打改革牌

　　成立23年后，全国性股权交易平台“沪深垄断”格局终于被打破。北京新三板市场的全国性股权交易所地位终获肯定。

　　日前，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了北京新三板交易所的定位和功能，并将新三板挂牌企业范围一次性扩容至全国。

　　据悉，证监会很可能在年前出台与《决定》相配套的实施细则，其中不仅会涉及注册制，甚至做市商制度也有望被提及。作为国内第三大全国性股权交易所，“京交所”的上位，不仅是金融中心在全国布局的关键一步，也是国内交易所制度建设的重大突破。

　　交易所三足鼎立

　　相比全面扩容一刻的万千瞩目，新三板股权交易所在京城最初亮相时的情形则低调了很多。

　　今年1月16日，新三板股权交易所在北京揭牌，不仅揭牌仪式一切从简，就连原本计划的新闻发布会也简化成了官网上的一则新闻通稿。

　　时间倒退回5年前，北京市委、市政府在2008年就明确提出，将北京建设成为具有国际影响力的金融中心城市，也正是从这一年起，金融业连续数年成为北京市的第一支柱产业。截至2012年，北京金融业占地区生产总值的比重达14.6%，对北京经济增长的贡献率达到了24.7%，两项指标均居各行业首位。

　　但让北京做大“金融梦”缺乏底气的是，目前国内两大金融中心——上海和深圳的崛起，皆源于两大全国性股权交易所的存在。在这一点上，彼时的北京明显“技不如人”。

　　北京从2006年就开始布局，在中关村科技园启动新三板业务试点，并持续提供资金和政策的双重支持。2009年，中关村科技园区管委会首次印发了有关资助企业改制上市的文件，给予改制企业20万元、挂牌新三板企业50万元的资金支持；2010年，资金支持的标准又在原有基础上增加了10万元。

　　由此，挂牌新三板的北京企业数量持续增长。目前共有245家北京企业挂牌新三板，约占新三板挂牌公司总数的70%。

　　12月14日，国务院正式宣布新三板是“依据证券法设立的全国性证券交易场所”，这意味着昔日的新三板已然成为第三家全国性股权交易平台。北京打破了我国证券交易所“沪深独大”局面，形成了北京、上海、深圳“三足鼎立”的新格局。

　　从目前看来，与上交所和深交所相比，新三板还显得有些“瘦弱”。根据交易所公布数据，截至今年11月，上交所共有952家上市公司，总市值约16万亿元；深交所共有1536家上市公司，总市值约9万亿元。而目前新三板交易所仅有351家挂牌公司，总市值仅412亿元，体量相当于上交所和深交所总市值的“零头”。

　　北京能帮新三板摘掉“成长过缓”的帽子吗？此次新三板扩容至全国，给予了新三板交易所难得的发展机遇。鉴于目前主办券商已签约的拟挂牌企业数量超过2000家，华泰证券研究员华莎预计，明年新三板将新增约1400家挂牌企业，未来5年，累计将有约7000家企业挂牌，总市值有望达　到约1.4万亿元。

　　更重要的是，由于新三板交易所服务于中小微企业，上交所专注于大国企，而深交所则立足于创业板，三家交易所之间的不同定位也标志着我国多层次资本市场建设初具雏形。

　　“钱”途光明的公司制

　　当然，“京交所”的意义不止于此——新三板交易所突破性地采用 “公司制”的组织架构，未来中国的股权交易所如果也能效仿国际实现上市，那么新三板将是不二选择。

　　2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商总局注册成立，注册资本为30亿元。这意味着，不同于会员制的上交所和深交所，新三板交易所以更市场化的公司制来应对资本市场的挑战。

　　此前，由于《证券法》将证券交易所界定为“不以营利为目的的法人”，上交所和深交所不得不采用会员制的组织架构。2006年《证券法》修订后，删除了“不以营利为目的”等字样，仅规定证券交易所为“法人”，为新三板交易所的诞生扫除了法律障碍。

　　在公司制架构下，新三板交易所不仅治理结构更完善，更重要的是，它有权按照规定合理处置自身收益，如向股东分红或开展收购兼并等。而由于会员制的限制，上交所和深交所并不具备此种权力。

　　统计显示，2012年，沪深两市A股累计成交金额约31万亿元，按照双向收取十万分之七的经手费计算，仅此一项，上交所和深交所去年就合计获得高达217亿元的收入。

　　如何处置巨额收入，成为上交所和深交所的难题。在现有制度下，除了运营成本和基本建设外，这些收入既不能向没有实际出资的会员返还，又不能按照市场原则对外投资，更不能以薪酬形式发放给员工，只能无奈地逐年累积。

　　显然，身披公司制外衣的新三板交易所在收益处置问题上，有更大的操作空间。不仅如此，一旦新三板交易所需要筹集发展资金，公司制的架构也为其上市融资铺平了道路，这也是上交所和深交所无法比拟的优势。事实上，公司制的交易所架构已逐步成为成熟资本市场的共同选择。即便是全球规模最大的纽约证券交易所，也已在2006年完成了由会员制向公司制的改革。交易所上市融资也早有先例——2000年6月，香港交易所在联交所成功挂牌，上市首日收盘价为每股8.3港元。

　　尽管公司制的基因给了新三板交易即以无限的“想象空间”，但其公司制架构仍然存在着不足之处。目前，新三板交易所的股东仅包括上交所、深交所、中登公司、上期所和郑商所等证监会内部单位，明显缺乏外部股东的参与，公司治理结构有待完善。对此，中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏就认为，新三板交易所应广泛引入外部资本，进而形成一个有效的决策和制衡机制。

　　“领先半步”的注册制

　　大练公司制的“硬功夫”同时，新三板交易所也在设法提升“软实力”，率先对注册制进行探索。

　　根据国务院《决定》内容，在股票发行和定向增发环节，无论股份公司是否盈利，只要其股东人数累计不超过200人，经主办券商推荐，该公司就可以直接在新三板交易所申请挂牌和进行定向增发，而证监会将“豁免核准”。

　　当然，注册制并非放弃审核，而是监管层将精力集中于拟挂牌企业的信息披露，不再代替投资者做价值判断。天风证券副总裁冯文敏认为，注册制是将以前的事前管制变成事后监管，未来肯定会有相应的追责机制。

　　注册制的实行无疑将加快新三板发行节奏。据长江证券场外业务部经理宋旺明透露，此次扩容后的首批挂牌企业已经完成了监管审核，预计在年内即可挂牌，“数量约在100至200家。”

　　如此之快的扩容节奏背后，新三板交易所实际还承担着为资本市场注册制全面推行而“大练兵”的作用。“新三板不仅让小微企业获得一个融资平台，也为企业在不同的资本市场找到了自己的位置，使企业在发展阶段就开始享受资本市场支持。”衡通资本总裁杨沛表示。

　　值得关注的是，新三板定增网的数据显示，目前新三板挂牌公司中，符合创业板上市财务指标的公司已经达到49家，占挂牌公司总数的14%。

　　虽然目前借助新三板进而登陆主板的公司仅7家，但在新三板注册制和主板核准制并行的情况下，我国资本市场的公司结构正加速转变，从成熟企业占主导向着小微企业唱“主角”的方向迈进。

　　“如果将资本市场比作学校，可以说，中国是先有大学，然后才开始建设中学和小学，所谓的小学，指的就是新三板市场。”刘纪鹏如此比喻。

　　尽管注册制有利于新三板交易所的发展，但也面临诸多问题。由于注册制建立在强制信息披露基础上，因此相关的法律法规须较为健全，而主办券商也必须有较强的自律意识，杜绝包装上市和欺骗市场。近年来，“绿大地”案、“万福生科”案和“天丰节能”案等主板市场的IPO造假案频频见诸报端，这不得不令人为注册制的前景感到一丝担忧。

　　独有的做市商制度

　　新三板交易所大练“软实力”的过程中，独有的做市商制度也颇具亮点。

　　所谓做市商制度，就是指由券商充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按照其提供的价格接受投资者的买卖要求。

　　在此之前，为什么上交所和深交所没有推行做市商制度？西部证券场外业务部总经理程晓明认为，做市商制度是否必要，关键在于投资人是否能为企业估值定价。在沪深交易所，“投资人根据信息披露就能够看清楚价值”，因此不需要做市商；而新三板交易所“定位于投资人看不懂的企业”，企业资产质量、盈利能力和发展前景均不明朗，因此需要做市商为挂牌公司进行估值定价。

　　Wind资讯数据显示，目前已挂牌新三板的351家公司中，共计111家公司2013年中报亏损，约占已挂牌公司总数的30%。而在上交所和深交所，同期的亏损公司占比仅为17%和12%。

　　正因如此，该制度对做市商的估值能力提出了相当苛刻的要求，做市商在与投资者交易的过程中，使用的是自有资金和证券。这在客观上约束做市商对挂牌公司的报价必须被市场所接受，既不能高估，也不能低估，否则就有可能给自身造成数以千万甚至上亿元的损失。

　　不过成熟市场的经验也表明，做市商的收益相当可观，足以改写目前国内券商的盈利模式甚至行业格局。2011年，国际顶尖投行高盛的做市商收入已占总收入的一半以上，而摩根斯坦利的做市商收入占比也达38%。

　　“做市商交易系统正在测试之中，与做市商制度相配套的其他准备工作都在有条不紊地推进。”长江证券场外业务部经理宋旺明介绍。

　　根据证监会有关负责人上周五的表态，明年二季度起，新三板交易所将逐步实现做市商制度。

　　一旦做市商制度开始实施，目前新三板交易所股份流动性不足的状况将得到彻底扭转，新三板交易所的融资定价功能也将进一步完善。统计显示，今年新三板交易所的换手率不足2%，而同期台湾地区场外市场的换手率则高达约30%。

　　锦天城律师事务所高级合伙人沈国权表示：“随着全面扩容以及做市商制度的推出，新三板的流动性将有所提升。”

　　在诸多创新制度的共同支撑下，期待新三板交易所能否顺利成长为中国资本市场的第三极，还有待时间来回答。