股债结合式融资再创新

　　一份国电电力的公告，令沉默多年的永续债浮出水面，也给急需资金补给而又发债受限的企业带去了一丝希望。

　　上周三，国电电力在银行间债券市场发行10亿元中票，前5年票面利率6.6%。尽管国电电力在此前一周发布的公告中没有直接对这笔融资使用“可延期中票”的称谓，但按照规定，在发行人依照发行条款赎回前，该笔票据将长期存续，这已然与海外成熟市场发行的永续债无异。

　　不同于优先股自上而下的创新路径，同样介于股、债之间的永续债则走了自下而上的创新路径，反而抢跑优先股而更快推出。

　　国电电力尝鲜

　　国电电力此次发行的中票具有颇多的创新，其中最具看点的就是中票的期限为长期存续，在发行人依据发行条款约定赎回时方才到期；国电电力在第5年及之后每年的付息日，都具有赎回中票的权利。

　　《募集说明书》显示，国电电力若在第5个计息年末未行使赎回权，则该中票第6个计息年度到第10个计息年度的票面利率将被重新设置，变更为“当期基准利率+初始利差+300个基点”。初始利差在中票发行时一经确定不再变更，而票面利率每5年重置一次。

　　国电电力在银行间债券市场注册的中票总额度为27亿元，除12月18日发行10亿元外，其余17亿元额度将在明年发行。本次所募集的10亿元资金将全部用于补充国电电力营运资金。

　　近几年，在国电电力对发电、煤炭业务及煤化工持续加大投入的同时，公司负债规模也逐年增长。公司2010年、2011年、2012年和今年第三季度负债总额分别为1162.67亿元、1419.38亿元、1562.12亿元和1632.64亿元，资产负债率分别为75.62%、77.91%、75.24%和73.97%。

　　大公国际资信评估有限公司认为，国电电力负债规模持续增加，有息负债占比较高，流动负债占比逐年下降；公司长期资产适合率不高，资产债务结构有待改善。

　　事实上，从海外成熟的资本市场来看，利用永续债募集到的资金普遍被视为发行公司的所有者权益，但我国的相关法律法规对此还未有明确的规定。

　　根据财政部发布的《企业会计准则解释第1号》，企业发行的金融工具确认为权益性工具，应当满足的条件之一就是，该金融工具应当不包括交付现金或者其他金融资产给其他单位，或潜在不利条件下与其他单位交换金融资产、金融负债的合同义务。

　　因此，通过设置利息递延支付等条款，就可以规避这一要求，从而让发行人将发债所得达到计入所有者权益的条件。不过，在国电电力发布的公告中并没有对会计处理问题进行明确说明，只是在“利息递延下的限制事项”条款中称“发行人有递延支付利息的情形时，直至已递延利息及其孳息全部清偿完毕，不得向普通股股东分红，不得减少注册资本”。

　　需求尚待时日

　　类似于永续债或可延期中票这样的金融工具在我国资本市场还是新鲜事物，但在国外已十分普遍。

　　海通证券的研究报告显示，目前全球的永续债规模达到8471亿美元，发行量最大的国家分别是英国、美国和法国，这三个国家永续债发行总量接近全球总量的一半。而以美元、欧元和英镑发行的永续债分别约占全球总量的43%、34%和11%。

　　永续债的主要发行人为金融机构，约占全部永续债的84%，其次的发行人则多是从事公用事业、可选消费和能源类公司，政府部门发行的永续债约占全部未偿永续债金额的1%。

　　由于永续债带有股权融资性质，因此格外受银行等金融机构的青睐。根据《巴塞尔协议II》的规定，符合一定条款的永续债可以作为创新资本工具，以15%为上限计入核心一级资本，而《巴塞尔协议III》虽然提高相关标准，但并未禁止利用永续债进行股权融资。

　　未来我国发行永续债的主力军除银行外，还包括那些急需补充资本金的公司和电力等受到发债限制的行业。中金公司的研究报告就认为，电力企业资产负债率较高，发债规模受制于不超过净资产40%的限制，而永续债由于可以计入权益，能有效地降低资产负债率，且不需要股权融资，进而拓展融资空间。

　　但是，由于永续债走了自下而上的创新路子，所以一系列后续问题仍然待解。中投证券分析师覃圣尧就提出，目前对于永续债如何记账尚不确定，投资机构最终被确认为债权投资还是权益投资，将产生截然不同的结果。

　　商业银行在风险权重的确定上权益类明显高于债权类资产，一般企业债权投资的风险权重为100%，对工商企业股权投资的风险权重则视具体情形设定为400%至1250%。假设权重被设定为400%，则商业银行投资永续债后需额外增加300%的风险资产，额外多消耗至少30%的资本金。

　　而且，永续债的估值方法也尚未确定。根据中金公司分析，如果参考资产证券化产品和次级债等按照法定到期期限进行估值，必将导致永续债上市就出现明显折价，投资者浮亏，最终影响产品的需求。

　　流动性匮乏也有可能成为永续债的“阿喀琉斯之踵”。永续债的存续期可能超过20年，并且极有可能出现利息递延支付的情况，因此不排除仅有极少数投资者接受这种债务工具、二级市场有价无市的可能性，并最终推高流动性溢价。