低估值未必是底部

　　晓旦

　　最近，A股主要指数的走势颇令投资者扫兴。新年伊始，虽然曾经令市场担忧的资金利率降了下来，但是A股主要指数的走势却是开门见绿，7个交易日以来都少有喜色。当然，也并不都是扫兴之人，创业板投资者收益还是不错的。这一周，创业板指数几乎创出新高。

　　A股主要指数走低，其投资价值又被许多人提及。有乐观者认为，随着A股主要指数趋于低位，A股又遇到历史性的上涨机会。这种判断是有历史记忆的。具体的例子是，2003年1月中石化股价在香港是1元多，PE不足一倍。现在，中石化A股股价，PE只有0.9倍。所以，从市盈率角度、市净率角度，A股都处于历史低位。

　　其实，对这类低估值判断，我们还可以举出很多例子，浦发银行2013年的利润增幅是19.79%，以现有价格计算，其市盈率不足5倍，市净率不足1倍，而息率则有可能超过7%。这样高的增长，这样低的估值，在历史上可以说是绝无仅有。而现在银行股基本上都处在这样的低估值水平，其他的如地产股等也有类似的估值水平。

　　如此，从估值的视角看，绝对可以说目前是历史上最佳的投资时机之一。

　　但是，历史不可简单地类比。除了估值，还有周期趋势。与历史相比，在估值角度是相似的，但是在周期趋势上却有差异。我们看2005年，股市从低估值大幅上升，伴随的是中国经济重化工行业的大幅跃进，房地产业的大发展，以及信贷的快速膨胀。也就是说，那时A股的上涨是低估值伴随着周期景气上升的作用共同实现的。

　　再看看现在，这些行业的上市公司确实处于估值的历史低位，然而，这些行业的景气周期在吗？当低估值遇到了景气周期的下降趋势，预期未来就颇费思量。

　　对于未来可以有几种估计。一种估计是伴随着经济结构的调整，这些行业的景气度仍会进一步下滑。对于金融业，风险则在于金融杠杆率的水平较高，地方政府债务不透明，以及对银行的依赖。这些都有可能进一步降低相关行业上市公司的估值，现在所谓的低估值或许并不是真正的低。

　　还有一种估计是经济增长周期已经趋于底部，A股现在的低估值已充分反映了对未来风险的预期。如此，虽然景气还未来临，但已经是在底部了。

　　当低估值遇见景气周期下降，未来何去何从，仍有待观察。