攻克新股“三高” 二级市场大有可为

　　“一放就乱，一乱就收”。这句话很形象描绘了我国金融领域市场化改革中，市场主体与监管者之间的纠结局面。

　　IPO重启以来，老股转让规模过大、中介机构违规推介等问题乱象丛生，大盘表现也“江河日下”。在此关头，监管层果断“亮剑”。12日晚间，证监会发布新股发行监管新规。在采访过程中，有业内人士表示，从目前环境来看，新股发行的节奏应该控制一下，但对于方案中的漏洞应抓紧“亡羊补牢”。

　　在攻克“三高”问题上，社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立告诉本报记者，当二级市场的股价严重高估，新股的定价一定是不合理的。下一步应该使高估值的股票价格回归到合理水平，以此有效化解发行“三高”。

　　“发行即套现”打破原规则

　　奥赛康的新股发行方案，可能是史上“最有创意”的IPO方案。根据招股计划，IPO总共发行5546.60万股，其中新股的数量为1186.25万股，控股股东转让老股数量为4360.35万股，两者比例只有1∶3.7，发行价每股72.99元，发行市盈率为67倍。也就是说，公司募集资金才8亿元多，但老股东借机套现却达31亿元还多。此外，发行人剔除最高报价仅占本次发行累计拟申购总量的12.23%，被认为是故意拉高发行价之举。

　　尹中立告诉本报记者，这次奥赛康暂停发行进程的例子很能说明问题。在以往的新股发行“三高”游戏中，拟上市公司利用高发行价实现超募，并随后用雄厚的资本公积来收购上下游企业，或者利用配股方式实现股本扩张。“在此过程中，公司可以制造出许多投资题材，供投资者炒作获利。换句话说，只要没有过多大股东套现的话，肉还是烂在锅里。”

　　“而此轮IPO重启后，奥赛康等多家拟上市公司利用政策空间，直接在发行环节就想大规模套现，打破了以往的游戏规则，这让很多包括机构投资者在内的大多数投资者意见很大，公司"主动"暂停IPO进程，也就不足为奇了。”尹中立表示。

　　事实上，奥赛康只是极端代表，希望通过老股转让套现的大有人在。有相关统计显示，除奥赛康之外，在已公布发行价格的14家拟上市公司中，共有10家公司拟进行老股转让，合计套现资金达34.15亿元，而上述14家公司预计募集资金总计仅有50.90亿元，老股转让套现金额已经占到了募资金额的67%。

　　对此，证监会发出了“特别提醒”。证监会新闻发言人邓舸10日表示，发行人和主承销商在新股发行方案设计和发行承销过程中，要注意维护市场公平，兼顾发行人和老股东、个人和机构投资者、新股东和原有股东的利益，合理设定新股和老股的配比数量、网上和网下的分配比例、承销费用的分担原则，平衡投融资双方的利益，切实保护中小投资者合法权益。

　　目前应适当控制发行节奏

　　12日晚间，证监会发布了《关于加强新股发行监管的措施》，进一步加强新股发行过程的监管。IPO监管新股发布后，对于拟上市公司而言，有两种路径选择。一是如果确定的发行价高于二级市场同行业平均市盈率，发行时间延迟三周；而如果发行价低于二级市场同行业平均市盈率，可按原计划程序进行。

　　在业内看来，这无疑就是证监会用以控制发行价格和发行节奏的措施。对于证监会此举，业内观点不尽相同。“监管层在此次IPO重启中面临双重压力。一方面，证监会上周日紧急下发通知，控制新股发行节奏意图明显，这在一定程度上是"新瓶装旧酒"，又回到老路上去了，也说明正在推进的注册制改革遇到了一些挫折。”尹中立告诉记者，但另一方面，如果不控制的话，投资者意见会非常大，二级市场可能不断下跌，甚至是大幅度回归，这肯定不是监管层希望看到的。因为市场出现恐慌后，一切都无从谈起了。

　　也有分析认为，这次证监会新规重点是在打击“三高”。“目前来看，新股发行的节奏应该控制一下。” 尹中立也向记者表达了他的观点。

　　不过，也有观点认为，此举表明IPO改革在倒退，政策导向不明确。从目前来看，改革方案还有很多漏洞，监管层应该抓紧“亡羊补牢”。

　　二级市场定价助力化解“三高”

　　在金融改革过程中，“头痛医头”的例子屡见不鲜。新股发行环节的“三高”问题事实上与二级市场价格高位运行有很大关系。

　　尹中立认为，当二级市场股价严重高估，新股的定价一定是不合理的。即使人为将新股定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。

　　以浙江世宝为例，该公司于2012年10月登陆A股市场，在监管部门的指导下，发行价格定在2.58元人民币，主要参照其港股定价。该股于2012年11月初在深圳中小板挂牌，首日收盘价是18.67元人民币，比发行价格溢价620%。

　　“为什么该股在二级市场出现高溢价？最主要的原因是流通盘子小，只有1500万股。”尹中立分析称，A股市场的估值与香港市场之所以出现如此大的反差，最主要的原因是A股市场存在所谓的“壳价值”，而香港市场不存在“壳价值”。

　　对于A股股价扭曲，有学者总结到，大盘蓝筹股的定价偏低，而小盘股的定价偏高或严重偏高。截至1月13日，深市中小板的平均市盈率是32.96倍，创业板的平均市盈率是56.73倍，而上海证券交易所的平均市盈率是10.45倍。股票的估值水平与流通盘的大小高度负相关，即使在上海主板市场，小盘股的估值水平也是很高的，流通盘在2亿股以下的股票的平均估值水平和深圳中小板的估值基本一致。

　　“结合当前的股票市场现状，我们可以得出一个简单的结论，即新股的快速发行是难以抗拒的，一级市场和二级市场之间的平衡需要价格的回归来获得。”尹中立告诉记者称，简单来说，当二级市场的股价跌到足够低时，发行人觉得通过发行股票来融资不合算，就不会那么热衷于发行股票了。当然，高估值的股票价格回归到合理水平需要一个过程，不能一蹴而就，如果操之过急会出现市场恐慌性抛售，导致系统性风险爆发。