去年我国信息消费规模同增28%达2.2万亿(附股)

　　海能达:数字产品收获期,用业绩超预期回应市场质疑

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司研究员：周炎 日期：2014-01-28

　　业绩超预期,拐点确立。海能达公告上修业绩,2013年净利润由此前预告的1-1.16亿上修至1.24-1.4亿,超市场预期,其中4季度单季盈利1.05-1.21亿。我们判断导致业绩超预期因素主要两方面:一方面数字产品销售良好,占比不断提升,整体收入略好于预期;另一方面,主营产品毛利率稳步提升,全年略高于预期。我们预计全年营收有望达到17亿左右,其中第4季度营收9亿左右,净利率10-15%,若排除天海电子并表影响,净利率可能超过15%,盈利能力大幅提升,在经历2012年盈利低迷之后,恢复至合理水平。

　　收入方面,DMR是超预期的主要因素,海外本地化效果凸显。受个别地区收入进度影响,DMR上半年收入曾一度低于预期,但受公司推广加强及订单逐步落实,4季度出货订好于预期,预计全年收入50-70%增长。公司13年20周年庆推出低端DMR产品方案,未来将作为替代传统模拟终端的主力机型,再加上专网市场模转数在全球范围的推广,我们判断公司DMR产品未来2年仍将保持30-40%左右复合增速。同时,公司分阶段成立海外子公司,深耕当地市场,建立本地化销售和服务团队直接参与当地项目投标,使得拿项目的成功率大幅提升。继美国、英国和德国之后,公司13年成立了澳大利亚子公司,带动整个亚太地区的销售增长。

　　主营产品毛利率稳步提升,排除天海电子并表影响,屡创历史新高。毛利率提升一是受益数字产品占比提高,上半年数字产品占收比58%,全年来看,数字产品收入已达到模拟的两倍,且一般而言,数字产品毛利率比模拟产品要高10个百分点左右;另一方面,新产品出货量起来之后,生产成本会大幅下降,从而带来毛利率提升。在公司费用刚性管控的情况下,毛利率提升将直接带来净利润贡献。未来我们判断单品毛利率会维持高水平,数字产品收入占比还会不断提高,综合毛利率还有望进一步提升。PDT整体市场推进进度略低于预期,预计大规模招标将会在年后开展。整个2013年以百万级别的小订单为主(新疆除外),导致市场对PDT的预期有所降低。但是PDT在全国公安系统推广是大势所趋,2013年10月份公安部再次召开会议明确叫停已规划的TETRA项目,并且一些曾采取TETRA建网或规划的省份也正在逐渐向PDT方案倾斜。目前,全国已有十几个省完成了2014年PDT建设规划,年后有望逐步启动招标,市场规模启动在即,海能达有望在建网初期将自身技术优势和市场能力转化为份额优势,并贡献业绩弹性。

　　预计TETRA基本维持,德国公司整合完成,自主系统产品进入地铁市场是主要期待点。TETRA终端13年继续保持快速增长,德国子公司保持稳定,预计全年收入2亿左右,并且下一代Tetra(Teds)产品也已经发布。目前拉看,德国公司整合效果良好,已实现生产线的转移,收入体现需要一段时间,尤其在中国区域,重点要借助自有系统突破地铁市场,13年实现盈利,但预计产生较大利润贡献预计要到2015年。

　　模拟收入略有下降,模转数是趋势。模拟终端同比持平,模拟系统逐渐退出市场,基数已经很低,预计模拟产品整体收入降幅在0-10%之间,毛利率仍然稳中有升。长期来看,模拟产品将会逐渐被数字产品所取代,在工商业市场,随着DPMR产品及海能达低端DMR等新产品的推出,将会加快模转数进程。对于14年,我们认为公司的模拟产品还将保持一定程度的下滑,但这种下滑是以公司数字产品推广策略为基础的。

　　海能达作为公安专网龙头,同时布局军工,将受益国家大安全战略。中央国家安全委员会近期设立,习近平任主席,李克强、张德江任副主席,下设常务委员和委员若干名,国家安全问题在和平时期得到空前重视,未来公共安全和军工通讯等领域的投资有望获实质性推动。受此影响,我们判断公安PDT模转数的进程将会有所加快。同时,海能达收购天海电子切入军工领域,未来将借助自身的产品技术优势和天海的军工资质实现民品转军用,实现新市场开拓。天海电子2013年预计营收2亿多,并表1.8亿左右,但主要产品应急通信车以集成为主,毛利率较低,短期依靠政府补贴完成盈利目标,随着收购后业务整合加强,盈利能力将会逐渐提升。

　　股权激励目标超额实现,用实际行动证明自身财务管控能力。根据预告,我们预计扣非后净利润1亿左右,明显高于股权激励扣非后8500万净利的行权条件,除了前面提到的收入和毛利率因素外,公司费用管控能力也得到充分体现。并且,13年同比增加了20周年司庆、装修、股权激励等额外费用,若排除这些因素影响,实际盈利水平更高。公司在市场地位和行业基本面均受普遍认可前提下,上市后曾出现过业绩下修和预期下调的经历,不排除会带动市场对财务管控能力的质疑,公司近一年来加强对财务预算的把控,此次业绩上修等于用实际行动回应市场质疑,增强市场对公司未来的盈利信心。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为国内专网通信龙头企业,公安专网和军工通信布局,构建其中长期逻辑,基于此次业绩上修,我们上调2013年的盈利预测,并暂时维持14年预测,若后续国内PDT招标和海外市场拓展超预期,将成为业绩超预期催化剂。预计13-15年EPS分别为0.46/0.90/1.36元,维持“强烈推荐-A“评级,6个月目标价30元,对应14/15年PE分别为33/22倍。

　　风险提示:汇率波动、PDT进度低于预期、DMR销售情况低于预期。