对政策刺激过度乐观 煤焦钢后市冲高回落

　　3月下旬以来，煤焦钢以及建材板块领衔工业品强势反弹，其中铁矿石、炼焦煤又领涨煤焦钢板块。我们认为，3月份以来政府不断发出稳增长信号，各项稳增长的微刺激措施出台、以及推迟后的季节性旺季下游采购回暖是扶持煤焦钢等工业品反弹的主要驱动力。

　　然而，我们认为，市场对此轮微刺激效果过度乐观，而季节性利好因素并不能改变中国经济长周期减速换挡、产能过剩和基建投资对煤焦钢需求拉动边际递减的长期不利的趋势。况且，铁矿石、炼焦煤等原材料由于垄断等因素存在高估的风险。因此，煤焦钢在4月份可能呈现冲高回落的走势。

　　阶段性利好叠加

　　4月2日，李克强总理主持召开国务院常务会议，祭出“旨在应对经济下行的一揽子刺激措施”，以棚户区改造和铁路建设为主要发力点。3月份数据已基本确认经济加快下滑趋势，在这个时点推出稳增长措施，重拾“去年应对经济下行的经验”，通过财政定向刺激托底经济并不意外。如果再加上3月份中央释放的改革红利，例如地产企业融资放开、优先股试点和央行正回购力度温和，这都揭示了中央降低企业融资成本，稳增长的意图。

　　此外，季节性因素也开始发力。按照工业部门的季节性规律，3月份开始工业制造业开始进入季节性消费旺季。而今年季节性旺季因信用违约事件、人民币贬值和订单疲软而出现推迟。据我们观察煤焦钢、有色金属、能源化工等工业品的下游采购情况，今年季节性旺季推迟到3月下旬。

　　不过，我们认为市场对于政策微刺激的效果过度乐观。本轮政策微刺激实际上可以视为政策微调或者释放改革红利，很多措施其实早在今年3月公布的政府工作报告中就已经充分体现，是对今年政府工作报告所部署的相关改革进行细化安排。此外，铁路基建和工棚改造规划增加，但实际投资并不一定会大幅提速。而在大改革的背景下，货币政策只会是定向宽松，而非全面宽松。

　　供需面阶段性改善

　　近期，我们跟踪指标发现，煤焦钢供需面出现了阶段性的温和改善。

　　钢材方面，在高库存、低价格和环保压力的三重不利因素的制约下，1～2月份粗钢产量增速出现了回落。中钢协公布的数据显示，1月和2月粗钢产量分别为6160万和5700万吨。而3月中旬，据中钢协的数据显示，重点统计150家钢铁企业，共生产粗钢1691.72万吨，日均产量169.17万吨，比上旬增长3.12万吨，增幅为1.88%;其他企业粗钢日均产量为40.42万吨，比上旬下降3.2万吨，降幅7.33%。而螺纹钢社会库存自3月份以来也持续回落。截至4月4日，螺纹钢主要城市的社会库存降至930.63万吨，此前在2月28日一度高达1037万吨。

　　炼焦煤方面，现货市场却没有出现反弹，而刺激焦煤反弹的基本面因素来源于港口炼焦煤库存的下降。截至4月4日，炼焦煤港口总库存较前一周下降了2.9%，至1082.07万吨。而钢厂和独立焦化厂炼焦煤库存有所增长。截至4月4日，总库存量为999.74万吨，环比增幅为1.27%，这意味着钢厂和焦化厂有少量补库的动作。

　　焦炭方面，基本面相对偏弱。4月4日，焦炭港口库存保持在337万吨的额高位，为年内次高水平，库存并没有明显下降的特征。下游钢厂资金回转困难，经历三个月的连番下跌，焦炭价格触及历史低位，焦钢企之间议价空间持续收缩，而且焦化厂方面由于亏损严重而进行大幅限产，使得钢厂方面近期对焦炭原料价格打压力度减弱。

　　此轮反弹主要是铁矿石领涨。笔者认为，铁矿石反弹一方面有前期融资矿担忧出现缓解的利好驱动；另一方面，在于海外市场的垄断报价，进口矿价格在3月下旬和4月的第一周在海外矿山的挺价下有所反弹。另外，铁矿石港口库存回落，4月4日，铁矿石港口库存从3月份的年内最高纪录11193万吨降至4月4日的11102万吨。

　　不过，我们认为，煤焦钢长期供需结构的失衡，特别是供应过剩压力并不会因季节性因素利好的改变。煤企精煤压仓情况较为严重，产业链资金问题尚未得到缓解。特别是铁矿石在2014年的增产，而且前期爆发的融资矿风险并没有完全解除。

　　(作者系宝城期货分析师)