价值回归 银行股启动中级反弹

　　
数据来源：国泰君安证券研究 官兵/制图

　　在新经济周期尚未启动、过剩产能正在消化、利率市场化尚未完成的背景下，银行股50%以上较大级别反弹机会出现的可能性依然较小。在这种背景下，银行股出现的更可能是中等级别的波段性机会。即便如此，我们认为，考虑到银行股流动性良好，已经具备投资价值，愈早增持愈主动。

　　收益风险比可接受

　　银行股面临的利好因素不少：1、稳增长、微刺激气氛渐浓，有利于传统周期股；2、投资非标产品部分资金回流股市，有利于低估值蓝筹；3、主动基金银行股仓位创历史新低(不到2.0%)，稍有催化剂就能旱地拔葱；4、高风险特征的成长股市场分歧加大，不排除风格切换的可能；5、面临诸多不利因素，大多银行依然能维持二位数的业绩正增长。

　　银行股也面临的风险：1、不良贷款仍在温和上升，不过股价对此已经乃至过度反应；2、虽同业监管政策尚未落地，但自2013年4月份以来媒体已轮番报道过不下5次，政策真容已基本显露，银行股价对其已经基本反应，预计2014年4-5月政策落地时影响已经微乎其微；3、虽2014年将推出存款保险制度，但已是人尽皆知的信息。

　　银行股价对上述阶段性风险因素的预期已经较为充分，现阶段增持银行股“机”远胜于“危”，收益风险比可接受。

　　长期利空依然存在

　　虽然长期利空目前依然存在，但银行股仍有机会。这主要是因为：1、根据期限对称性，长期利空主要影响银行股长期投资机会，短期中级反弹主要考察短期利空是否已被充分消化；2、根据影响着力点，长期利空主要制约银行股30%以后的上涨空间，而不会影响一轮中级反弹行情能否启动；3、证券投资采用边际增量思维，人尽皆知的利好或利空已经反映在股价上，打破平衡的力量要么来自新利好或利空的出现，要么来自原有利好或利空的边际增强或减弱，银行股这次中级反弹机会主要源自利空因素的边际减弱，我们称之为“三拐共振”。

　　为了更形象理解这次银行中级反弹机会的性质，我们打一比方：处于稳态的股价好比一场势均力敌的拔河比赛。在这种状态下，给某一方增加一个队员固然可以改变原状态，这是常见思维习惯；但是，如果一方某个队员突然注意力不集中出现松懈，同样可以促使拔河绳子发生位移。银行股估值修复的机会常常来自这种情况—不是比想象中好，而是没想象中差；不是新增利好，而是原有利空缓解。

　　需要注意的是，银行的确还有一些中长期利空因素尚未落地，但我们也在不同场合强调过：从期限对称性角度，中长期利空因素主要影响银行股的中长期投资机会，而不是短期机会；从影响着力点看，中长期利空因素主要制约银行股估值修复的天花板，而不会影响一轮行情的启动。

　　对这些尚未落地的中长期利空因素，我们认为：

　　1、利率市场化。中国内地的利率市场化只剩下存款利率上限完全放开这一步。央行行长周小川已明确表示“这很可能在最近一两年就能够实现。”静态测算(实际影响会小一些)，完全利率市场化之后，存款成本上升的极限为零售理财收益率。但考虑到结算存款存在的必要性，预计存款成本会从目前平均2.20%上升至3.70%，上升空间为150bp。以贷款占生息资产60%计算，预计息差收窄90bp。即息差水平从目前2.68%降至1.78%。考虑到理财收益率有被存贷比抬高的因素，存贷比监管很可能会伴随着利率市场化而被取消，届时中国银行业均衡息差水平可能会维持在2.0%左右。个别客户重心下沉战略执行良好的银行，其息差可能向美国银行业3.0%的息差水平靠拢。目前贷款平均收益率7.1%。随着银行主动风险管理能力的提升和客户重心下沉战略的实行，贷款收益率上升至10%并非不可能，从而可完全覆盖存款成本的上升。

　　2、金融脱媒化。中国金融价值链有其特殊性，银行依托资金、渠道和客户三大优势，金融脱媒一方面指表内信贷脱媒，另一方面指表外银行继续做媒。我们一直强调，市场对金融脱媒往往只理解了前一半，很容易忽略后一半。因此，在信贷已降至社会融资总量50%附近的时候，我们已经没必要再继续夸大金融脱媒对银行业的冲击。

　　3、不良资产在恶化。中国经济正迈进三期叠加阶段(经济增速换挡期、经济结构调整期、金融杠杆去化期)，银行业资产质量压力日渐增加很正常。但是，我们认为，除非发生系统性经济或金融危机，银行不良贷款只会温和上升，而不会显著恶化。目前，银行股价隐含不良率已达到5.8%。即使我们保守地将所有关注类贷款视同不良贷款，银行真实不良率也仅有3.2%，本轮经济下行不良重灾区温州银行业不良率为4.3%。

　　A股银行估值低

　　我们建议投资者以“一个事实、两种心态”去看待A股银行低估值的现象。一个事实：A股银行被低估，是不争的事实；但低估不等于一定就有机会，也是不争的事实。两种心态：一方面，建议对银行股低估值不要太执着，不要误以为银行股1.0倍PB就跌不动，只要PB大于零股价都有可能会跌；另一方面，建议对银行股低估值不要太冷漠—低估值、低仓位的银行股，只要给一点阳光，它就很灿烂。事实上，当前银行股作为大盘股的标签已经名存实亡。虽然名义市值占比高达20%，排名高居第一，但交易量占比却不足4%，排名已被挤出前十(第十一位)。以工商银行为例，虽总市值1.2万亿元(A+H)，A股日均交易额却只有区区1.1亿元，远不如华谊兄弟、光线传媒等传媒股。

　　当前，主动基金银行仓位已创历史新低(不到2.0%)，这虽然不能构成银行股机会的充分条件，但是绝对可以为银行股启动一轮反弹创造条件。只要给一点阳光，它就很灿烂。2013年8月16日，光大乌龙指致银行瞬间飙升、12月20日百万元大单致建设银行曾一度跌停在某种程度上已经足以说明这个问题。

　　(作者单位：国泰证券)