从自我增强到自我衰减

　　从去年11月下旬开始的股市上涨行情，至今已经运行了两个多月了。在这过程中，券商股无疑是起到了领头羊的作用，事实上就板块而言，也是券商股表现最为突出，上涨幅度最大。

　　对于这波行情，人们的普遍看法是缺乏经济基本面的支持，属于资金推动加杠杆型。不过，话也要说回来，券商股恐怕是一个例外。这是因为当行情启动后，成交量快速增加，从以前的日均不过2000多亿元，一下子增加到6000亿元以上，高峰时甚至还超过了12000亿元。成交量的放大，实际上就是表明券商营业收入增加了。另外，由于融资融券业务的广泛开展，规模大幅度提高，再加上新股发行节奏也在加快，这些无疑都改善了券商的经营环境，推动其利润上行，而券商利润多了，无疑又强化了投资者对股市的看好，这样反过来又会促使成交量的进一步放大。由此，对于券商股来说，也就带来了一种自我增强的循环，股价也就越走越高，以致有人开始憧憬券商股的龙头品种中信证券的市值将挑战世界第一大投行——美国的高盛。

　　虽然从表面来看，券商股上涨的逻辑十分完整，可以说是滴水不漏。但是却经不起细究，道理很简单，它是原因与结果互换，自我证明，可是其大前提却又靠不住。因为预测利润增加的理由是成交量放大，事实上也确实有人把去年12月份成交处于高峰期的数据加以年化，从而推导出券商全年将能够取得的业绩。但是，经验告诉人们这是不现实的。举个简单的例子，12月份股市成交量最多的时候达到单日12000亿元，这也就意味着当天股市流出24亿元资金，如果年化的话，就是6000亿元。现在的融资融券余额才11000亿元，去年以来单月最大客户保证金增量也不到1000亿元，如何经得起这样强度的流出？以沪深市场的正常情况而言，日均成交量保持在4000-5000亿元的水平还比较有可能，这也要比去年的平均水平增加100%以上，而与此同时由于佣金水平的下降，券商的实际收入增加还要少一些，还有，时下双融业务的野蛮生长恐怕也已经过去，监管部门对违规券商的处罚表明了要求其有序发展的意图。至于新股发行，现在看来节奏并不会加快太多，而股票期权作为一个新的项目，尽管会带来新的利润增长点，但也会因为受限制比较多，暂时不适合对它有太大的预期。所以，券商的收入在去年12月份可能已经达到了一个阶段性的高点，而券商股的估值对此也有了充分的反应。中信证券大股东的坚决减持，是很能够说明问题的。毕竟，理性地说，在2015年券商盈利月度环比已经难以再大幅度增加。在这背景下，就有可能会出现一种自我衰减，即业绩不如预期，人们对股市谨慎，这就会进一步降低对券商股的估值，由此形成的循环，实际上也就使得券商股的估值将进入到需要下修的状态。这次股市大跌中，券商股跌幅最大，此后大盘反弹，但它的走势也不突出，这是一个明显的信号。

　　中国的资本市场将会迎来一个大的发展，券商自然也会有一个很好的运行空间，这是确定的。但这并不代表券商股可以脱离业绩暴涨，人们应该留意其在市场上很可能已经走过了自我强化的高潮期，进入到可能的自我衰减的状态，所以对它寄予太高的期望是非理性的，也是违反实际的。