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　　 卫士通：历史性机遇前，信息安全国家队再起航

　　类别：公司研究机构：新华证券有限责任公司研究员：高耀华日期：2013-12-06

　　事项：

　　信息安全行业有持续的政策催化，而卫士通在经过重大资产重组以及涉密资质恢复之后，基本面发生重大变化，我们跟踪对公司的研究。

　　评论：n业务积累和资产重组，安全产品和方案涵盖信息应用全体系

　　作为中电科30所下属的公司，卫士通的团队源自国内最早一批从事信息安全的专业人士，公司从早期的商密设备起家，产品涵盖密码产品、各类含密信息系统、安全终端等。除了核心产品优势之外，在防火墙、VPN、UTM、网关、安全审计、身份认证与信息加密、CA与密管等都保持技术领先。基于优势的行业地位，公司是国内信息安全多个领域的标准制定者，是商密和信息安全领域的龙头公司。

　　此次增发收购集团资产，三家公司三零嘉微、三零瑞通和三零盛安是对公司业务的重要补充，从产品线、地域覆盖以及技术实力上加强卫士通的综合竞争优势。

　　三零嘉微是芯片公司，安全芯片对公司整体业务形成重大补充，而且国家政策的支持下，安全芯片正面临着非常旺盛的市场需求，嘉微在未来几年将保持较高的增速，而且按照公司的盈利预测，将保持22%-26%的较高净利率水平。

　　三零瑞通是从事专用通讯终端和安全手机的厂商，在手机应用逐渐广泛的需求下，安全手机有大量的需求，未来几年安全手机业务有机会实现数倍的增长。除了手机本身之外，瑞通还有专用通讯终端、基于移动互联网的安全产品以及RFID标签类产品，在安全终端上有较大优势。

　　盛安在安全系统集成的业务上同卫士通有一定重叠，但是在区域上有明显补充，盛安的主要业务集中在西南和西北地区;另外，盛安的软件队伍比较强，对于卫士通发展行业性的集团性信息化安全解决方案有明显补充。而且盛安的收入规模较大，对于上市公司整体做大、做强有明显支撑。

　　收购3家公司之后，再加上卫士通原有的业务积累，公司在安全产品和解决方案上的能力更强，涵盖从安全芯片、加密设备、网络安全和数据安全产品、安全终端、安全服务以及集成。由于公司规模在行业中保持领先，而且拥有完整的产品线和资源，在拓展大规模的安全集成类业务时有更强的竞争优势。

　　在国家政策对信息安全更加看重的情况下，卫士通作为信息安全的国家队和龙头公司，发展前景将更加有力。

　　立足保密和涉密机构，全力拓展行业性方案，打开巨大市场空间

　　信息安全的市场从安全要求级别和市场空间来看有至上而下4类市场：保障国家运行安全的党政系统有最高级别的安全要求，但是核心市场相对较小;而涉密要求较高的国安、公安、武警和部队等机关，同样对安全的要求比较高，而市场规模比较大;而第三类作为国家关键基础设施的核工业、金融、电力、电信、能源等领域，目前的安全保障程度相对较低，但是拥有巨大的潜在市场;而作为受众面最广的互联网及个人用户，安全的级别最低，但是有最大规模的用户基础。卫士通目前的收入结构中，收入比例从政府、军工、电力、金融和其他企业依次下降，即卫士通目前约70%以上的收入还来自于党政和军工系统。在这个领域，卫士通有最稳定的客户基础，而且随着党政和军队对于安全级别的需求提升，公司所面临的市场仍有较大提升潜力。

　　而在重大关键基础设施领域，卫士通成功开拓电网市场。公司以智能电网为突破口，成功开发电力纵向加密认证装臵、电能计量密码机、密钥管理系统等，而且逐渐将信息安全的技术、产品、方案和服务向智能电网的发电、输电、变电、配电、用电和调度等环节延生，现在的产品形式包括密码芯片和模块、安全现场终端、工控计算机安全加固系统、智能电网SCADA安全防护系统等系列产品。

　　电网的SCADA系统是工业控制领域普遍的拓扑系统，现场的PLC控制器通过现场总线及工业以太网连接，组成现场控制网络，而工业网络和互联网又通过路由连接，用来传输和数据采集的SCADA系统本身是有安全保护的需求的。

　　卫士通在电网的工控领域的安全应用有机会拓展到更多领域，SCADA系统(数据采集与监视控制)应用领域包括自来水和天然气的数据传输、采集和控制领域，更广泛的应用包括核工业、石油、化工和冶金等领域的集散控制系统。卫士通将更多的资源和市场拓展方向放在这些重大关键基础设施的行业应用领域，而这个市场是有更大潜力的市场，行业应用成功拓展并放量将有潜力再造卫士通的规模。

　　移动互联网和移动办公的增加对信息安全带来新的机遇和挑战

　　移动互联网应用越来越广泛，安全办公的情景也更加普遍，但是移动端的数据安全和网络安全较传统的PC互联网相比有更多的挑战。移动端目前的安全方案还有非常大的空间，对于不同安全级别的产品可以设计不同的方案。

　　卫士通对于不同安全级别需求，有基本的网关产品;对于更高安全级别的需求，可以增加CA认证的方式;对于最高级别的安全，还可以采用专用的商用密码对传输进行加密，提供最高的安全保护。

　　随着无线上网需求的增加，预计14年起在公共场合有大量的路由器增加，提供WIFI接入;但是对于商业领域来说，完全没有加密的路由器存在极大的安全隐患。在这种背景下，卫士通的安全路由器同样有较大市场需求。

　　资质恢复，业务将迅速恢复;历史性的机遇前，重组后的卫士通作为信息安全国家对将再起航，给予“推荐”评级

　　卫士通12年由于股东三十所的原因暂停部分安全保密产品的研制和生产，对业务造成比较大的影响，12年业绩大幅下滑;13年11月24日，公司公告集成类产品的涉密集成业务全面恢复。由于公司在加密领域市场强势地位，预计受影响业务将从14年起全面恢复，甚至部分客户的安全产品更新换代会有更大规模的采购需求。所以，我们判断涉密安全集成类业务将从14年开始至少恢复到11年的水平，而且可能有更大规模的增长。

　　同时，信息安全类公司目前正面临着历史性的发展机遇，国家安全委员会的成立，将安全提升到国家安全层面，而信息安全和数据安全的需求也将大幅提升，除了传统的党政、军队之外，天然气、自来水、能源等行业也有巨大业务潜力。在这样的历史性机遇下，卫士通作为信息安全的国家队，有机会实现加速增长。

　　我们在做盈利预测的时候，13-14年收入按照公司备考的收入预测，但是考虑到业务恢复，预计单机产品毛利率和整体的净利率水平预计会有明显的恢复。

　　预计公司13-15年收入分别为8.57亿元、12.08亿元和16.55亿元，追溯调整之后，同比增长39.5%、41.0%和37.0%，3年复合增长39.2%;13-15年净利润分比为0.63亿元、1.31亿元和1.92亿元，分别增长52.5%、109.1%和46.9%，3年复合增长67.3%。

　　考虑到4353万股增发，按照2.17亿股本计算，13-15年摊薄的EPS分别为0.29/0.60/0.89元，对应当前股价的P/E为96/46/31倍，公司增发之后市值约为60亿元。我们看好信息安全板块未来的机会，作为行业中最具成长潜力和最有可能做大规模的公司，我们建议把卫士通作为信息安全板块的公司重点配臵，给予公司“推荐”评级。