环氧丙烷再迎集体调价 环氧丙烷概念板块望爆发

　　山西三维：BDO盈利尚可，PVA及财务费用拖累业绩

　　类别：公司研究机构：中国国际金融有限公司研究员：高峥，高兵日期：2012-04-25

　　2011年经营情况：

　　山西三维2011年业绩公布，全年实现营业收入54.4亿元，同比增长达95.3%；实现营业利润1221万元，归属于上市公司股东的净利润3212万元，同比降低4%；合每股收益0.068元。但扣除非经常损益后的净利润仅为2183万元，同比降低43%。公司2011年不分配不转增。

　　公司同时公布了2012年一季度业绩，实现营业收入15.98亿元，同比增47%；实现净利润937万元，同比下降37%。

　　正面：

　　2011年收入大幅增长：公司主营的PVA及BDO产品2011年量价同比均有所提升，此外化工产品贸易收入亦大幅增长，因此2011年销售收入几乎较2010年翻番。

　　BDO系列产品11年景气度回升，12年价格反弹：公司BDO系列产品(包括BDO及下游的THF、PTMEG和GBL)2011年量价齐升，毛利率增加4个点至27%，盈利能力可观。11年三季度以来BDO价格随经济环境恶化而有所下跌，但12年以来随着供应面巴斯夫检修、国外丁二烯法成本过高停车等因素提振，价格已较去年底回升约20%；受此带动公司一季度环比扭亏，实现微利。

　　负面：

　　PVA产品盈利持续低迷：公司PVA产品下游需求低迷，2011年毛利率仅为-6%，拖累公司盈利。

　　财务费用侵蚀利润：公司11年资本开支较大，导致借款增加较多，加上利率上行，导致财务费用增加近一倍，大幅侵蚀利润。

　　估值与建议：

　　我们预计公司2012-2013年每股收益分别为0.18元和0.22元。

　　目前股价对应2012-2013年PE分别为46x和38x，维持“中性”评级。

　　联化科技深度研究：优势未减，增长勿忧

　　类别：公司研究机构：华泰证券股份有限公司研究员：纪石日期：2013-12-09

　　高资本开支、高投资回报的高增长模式：公司2008~2012年业绩实现了复合年均44%的增长，期间累计资本开支19亿元，固定资产原值规模累计增长3倍；同期净利润与固定资产原值比例稳定在30%~40%之间，累计经营性现金流10.9亿元，高投资回报对高资本开支的支持力度显著。我们的逻辑是，只要行业仍有空间，新项目维持高投资回报，公司的业绩将随高资本开支而增长。

　　农药CMO空间巨大，竞争格局趋于稳定：农药CMO增长动力来自国际巨头缩减成本、优化投资结构的产能转移，以先正达为例，到2015年实现年降低成本5亿美元的目标，未来的资本开支集中在生物育种领域，转移动力强烈；我们估算中国农药CMO(除草甘膦)潜在规模140~180亿美元，目前仍不到20亿美元，未来仍有数倍的空间，保持20%以上的增长；上市的农化企业几乎包揽了这20亿美元的订单，在未上市企业中已很难产生新的大规模农药CMO企业，行业竞争格局趋向稳定。

　　高投资回报仍将持续：一方面基于对公司竞争力的判断，近几年工业业务毛利率稳定在40%上下，显著优于同行业表现，受益于分散的产品结构、较低的竞争压力、持续的产品更新和以国际客户为主的客户结构；背后是管理层的国际化视野、专注的“大客户战略”、前瞻的产品策略和强大的技术平台。另一方面基于对公司未来产品线的研究，增发募投项目保持了一贯的竞争力，预期回报率甚至高于08年IPO募投项目；此外还有丰富的产品线储备，仅江苏联化就有十余个新项目将陆续投放。

　　固定资产规模将大幅扩张：公司2011年显著加大的资本开支规模，现有在建工程的规模占固定资产原值的比例75%，预示了未来两至三年固定资产规模的大幅扩张。

　　估值水平有向上修正的空间：随着公司新项目陆续投入市场，未来两年业绩增速30%以上。2013年~2015年预测EPS分别为0.87、1.14和1.51元/股，目前股价对应22.62、17.12和13.01倍市盈率，在同类上市公司中处于较低的区间。我们认为相比较之下公司增长确定，持续增长能力最强，盈利能力最稳定，应当予以溢价；而投资者对公司体量规模和竞争环境过于担忧，未来随着预期的修正，估值水平有向上修正的空间。仅从业绩增长的确定性出发，未来半年到一年股价仍应有30%上涨空间。

　　催化因素：年底台州联化增发项目之一建成，江苏联化业绩在年报中体现。

　　风险提示：新项目销售进展的不确定，大量在建工程转固后折旧对短期业绩的影响。