券商评级：廉价筹码需握牢 23股暗藏核爆基因

　　　　同仁堂:有望受益于低价药政策,经营改善空间大

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：江维娜 日期：2014-02-13

　　事件:近日我们调研了同仁堂,与公司董秘等高管做了交流,就市场比较关心的商业销售情况、低价药目录以及股权激励等问题进行了梳理。

　　商业:贵细产品销售仍处低谷、开店+坐堂医模式改变销售产品结构

　　公司1-9月份销售收入和净利润同比增速分别为8.46%和29.25%,增速放缓,低于1-6月份销售收入和净利润15%和33.96%的增速。商业业务受“三公消费”限制,高毛利率的贵细产品销售增速放缓是最主要的原因。我们判断三季度已经充分释放了贵细产品销售放缓的影响,三季度是销售低谷,四季度销售平稳,没有下降的空间。子公司同仁堂商业目前有388家门店,15-16年终端数目预计达到500-600家左右,年复合增长15%左右。新开门店主要选址中东部一线城市,希望当年实现盈利。并且通过加强门店中医坐诊服务,提高中药饮片和中成药销售,门店坐诊和中药饮片收入占比近一半。

　　工业:有望受益于国家低价药目录的制定,产品提价空间大

　　公司产品除安宫牛黄丸和阿胶等少数自主定价产品外,大部分产品日使用价格都低于5元标准,具备提价的空间,其中包括六味地黄丸、感冒清热颗粒等过亿大品种。公司大部分产品为OTC产品,我们预计公司会实行尽可能贴近日使用价格上限的调价策略,以留存更多的利润空间给终端渠道。虽然同仁堂产品较同类产品价格较高,由于低价药药品总价相对低,消费者对于价格变化的敏感性不高。同仁堂依靠品牌优势,在低价药目录实行后,会成为最大的受益者,产品量价齐升,对公司业绩提升明显。

　　公司治理提升

　　十八界三中全会提出进行全面深入的改革,国企改革是重要的改革领域。在医疗卫生领域,更是明确提出了国退民进的战略要求。公司是北京国资委下属3家之一,属于北京国企改革的重点,具备改革示范作用。我们认为公司的改革很可能通过股权激励、引入战略投资等组合拳进行。2011年公司开始现金激励计划,由于需要平衡考虑与北京国资委其他企业差距,激励力度相对平缓,2011年度奖励金额413.53万元。

　　盈利预测:

　　由于同仁堂科技增发股份公司未参与,持股比例被相应摊薄,不考虑此因素,我们预计13年全年增长基本等同于前三季度增长,14年整体业绩增速略高于13年,此外国企改革可能对公司业绩产生正向影响。13-15年EPS分别为0.52元、0.63元和0.77元。考虑公司品牌价值,给予14年32倍PE,目标价20.16元,给予增持评级。

　　风险提示:反腐政策的进一步加强;新开门店盈利不达预期;低价药目录慢于预期。业绩预测和估值指标