桂敏杰:T+0制度推出无障碍 8股身价倍涨

　　工商银行  （601398 股吧,行情,资讯,主力买卖）：资产质量平稳，贷款定价补偿资金成本上行

　　投资要点

　　不良率略有反弹，不良贷款主要来源仍是中小企业

　　工行三季度不良贷款小幅环比双升，四季度预计继续延续这一走势。不良的主要来源仍然是长三角地区的中小企业。受流动性紧张影响，长三角地区中小企业下半年营业状况再度恶化，不良率呈现预期外反弹，这一情况预计将延续至年底，银行业资产质量仍有压力。工行长三角地区贷款占全行比例较低，工行可通过加大核销力度来保持不良率平稳。中小企业风险暴露是经济下行过程中的正常现象，工行未来依然将中小企业视为重要的业务领域，但向中小企业转型需要一个过程。

　　受流动性偏紧影响，贷款定价提高，信贷结构继续调整

　　今年下半年以来流动性持续偏紧，导致下半年贷款定价有所提高，四季度该趋势得以延续。在此前的几个季度，项目类贷款和个人按揭贷款优惠或基准的较多，而目前新发按揭贷款也已基本上为基准或上浮。同时，工行也继续推行信贷结构调整，加大对四大新领域的投入，并增加高收益贷款品种。工行较早开始管控产能过剩行业，目前余额约1000 亿元，占比不高，且多为符合产业条件的项目。平台贷余额约5000 亿元，总量进一步得到控制，资产质量较好。随着新一届政府推进财税体制改革，平台贷风险将逐渐得到释放，这对整个银行业是一个较深层次的利好。

　　存款成本继续提高，但进程不会太快。维持增持评级

　　去年央行去年8 月放开存款成本上浮10%后，目前国内包括工行在内的大行一年以内存款上浮水平普遍在8-9%左右，少数优质客户可达到10%，存款成本有所上升。在利率市场化进程中，大型商行的存款成本依然可以保持较为明显的相对优势。目前利率市场化进程加快，互联网金融对资金成本也有冲击，但我们预计央行存款利率的放开仍然不会太快，毕竟存款出清利率与实际利率仍有较大差距，快速放开有较大冲击。预计工行今年贷款定价、存款定价和净息差均较维持在现有水平，明年或有一定压力，整体影响在可承受范围内。维持“增持”评级。

　　我们近日前往工商银行总行，调研了解近期情况。

　　1. 不良率略有反弹，不良贷款主要来源仍是中小企业

　　工行三季度末不良贷款余额873.61 亿元，不良率0.91%，均较年初小幅双升。下半年，资产质量走势延续了上半年的情况，继续有所反弹。不良资产的主要来源仍然是长三角地区的中小企业。受流动性紧张影响，长三角地区尤其是浙江中小企业下半年营业状况再度恶化，不良率呈现预期外反弹。我们近期发布了专题报告《浙江中小企业基本面逐步筑底，流动性是关键变量》中对此有专门分析。在整体货币条件未出现明显宽松的背景下，这种情况预计将延续至年底，全行业在四季度仍然面临一定的资产质量压力。

　　工行作为大型商行，具备总体规模优势，长三角地区的资产占比较有有限。根据中报，长三角地区贷款占全行贷款比例为21%，不良贷款占比24%，不良率0.98%，略高于全行(当时0.87%)，而浙江省贷款占比则更低。因此，工行受区域性经济风险影响较小，有助于其保持全行资产质量稳定。另一方面，由于不良贷款基数较大，工行也可通过加大核销力度来压缩不良水平。据估计，前三季度核销100 多亿元，主要核销的是小微企业和钢贸贷款。

　　经济下行过程中，风险承受能力较弱的中小微企业会先暴露风险，这是正常现象。在此期间风控措施会有所从严，何时好转仍需视宏观经济情形而定。但全行不良率仍然较低，信贷向中小企业侧重的既定战略也不会改变。对于工行这种大型商行来说，传统上客户定位以大中型企业集团为主，往中小企业转型需要一个过程，内部管理机制、业务流程、思想观念等各方面都需要完善与转变。

　　2. 受流动性偏紧影响，贷款定价提高，信贷结构继续调整

　　今年下半年以来流动性持续偏紧，导致下半年贷款定价有所提高，四季度该趋势得以延续。在此前的几个季度，项目类贷款和个人按揭贷款优惠或基准的较多，而目前新发按揭贷款也已基本上为基准或上浮。

　　当然，从企业融资成本角度讲，贷款定价持续提高并非好事，也不是管理层所乐意看见的情形。我们最希望看到的情形，是贷款成本下行，但银行通过信贷结构调整，使高利率品种(如中小微企业贷款等)占比增加，从而保持贷款整体定价水平稳定或上升。工行信贷结构继续调整，加大了对先进制造业、战略性新兴产业、现代服务业、文化产业融资等四大新领域的投入。

　　至于产能过剩行业的信贷，工行较早开始布局调整，持续压缩，因此整体余额不高，仅在1000 亿元左右，占比极小。目前工行仅对行业龙头企业信贷有所支持，且投放项目多为产业升级或创新等符合产业政策的领域。近期，媒体报道，国内部分地区对钢铁、水泥等产能过剩行业关停力度加大，部分产能过剩企业所负担的信贷余额有可能暴露一些风险。

　　工行进一步控制平台贷总量，三季度末约为5000 多亿元。工行从事大型基建项目的时间较久，经验较为丰富，再加上近几年的严格管控，平台贷风险较小，截止目前资产质量较优。另一方面，所投项目多在省市级政府，县级政府项目较少，而工行作为全国性大型银行，受地方政府干预较少，因此有能力根据自身经验选取相对优异的项目。随着新一届政府推进财税体制改革，平台贷风险将逐渐得到释放，这对整个银行业是一个较深层次的利好。

　　3. 存款成本继续提高，但进程不会太快

　　自去年央行去年8 月放开存款成本上浮10%后，目前国内包括工行在内的大行一年以内存款上浮水平普遍在8-9%左右，少数优质客户可达到10%，而长期存款则占比很小，工行自身也不鼓励存入长期。

　　在利率市场化进程中，大型商行的存款成本依然可以保持较为明显的相对优势。根据公司中报，存款中27%为企业活期，21%为个人活期。其中，个人活期受互联网金融等影响，将来有较大比例可能转向货币基金等，而企业活期存款则多为企业结算存款，对利率并不敏感，将来留存下来的比例较高，且成本可保持低廉。

　　目前货币市场利率高企是互联网金融、货币市场基金吸引力增大的原因。在货币条件从目前的稳中偏紧回归真正的稳健后，货币市场与存款管制利率的利差就会缩小。当这部分利差缩小到一定程度时，便可理解为市场利率与管制利率接近并轨，就是放开存款利率管制的时机。

　　我们预计央行存款利率的放开仍然不会太快，毕竟存款出清利率与实际利率仍有较大差距，不宜快速放开，其间可能继续采用渐进式或小步式的改革，比如先放开长期存款利率上浮比例等。但长期而言，存款成本上升是无悬念的。而在货币条件不发生重大转向的情况下，工行今年贷款定价、存款定价和净息差均较维持在现有水平，明年或有小幅压力，整体影响在可承受范围内。

　　4. 维持“增持”评级

　　在民营银行起步、利率市场化推进的背景下，工行等大型商行处于守势。民营银行预计将于不久的未来重新开闸，从目前所掌握的情况来看，大多可能会开办的民营银行多有自身的细分市场，暂不会与大型商行产生明显的客户重叠，因此对现有市场份额侵蚀较为有限。事实上，可供中小民营银行经营的市场空间确实很多，国内仍有大量的金融服务需求等待挖掘。利率市场化方面，大型银行拥有大量的客户基础，存款基础扎实，对利率并不敏感的活期存款占比较高，因此存款成本上升的幅度也将小于中小银行。

　　因此，整体而言，大银行所面临的风险仍要小于中小银行，这是大银行在行业转型过程中的核心优势。

　　我们预计工商银行2013 年盈利增长10%左右，实现每股收益0.75 元，维持“增持”评级。 浙商证券 王剑