桂敏杰:T+0制度推出无障碍 8股身价倍涨

　　宏源证券：强强联手、优势互补，上调至“强烈推荐”

　　申银万国与的合并是强强联手、优势互补，预计将达到1+1>2的效果，判断合并方式是申银万国通过换股借壳在A股上市，注销。我们认为申银万国与的小股东换股时给予溢价是大概率事件，预计至少会使宏源股价上涨20%，给予公司"强烈推荐"评级。

　　此次合并为汇金系券商的整合：宏源证券控股股东为建银投资，实际控制人为中央汇金，此外，中央汇金旗下券商还包括中信建投、银河证券(6881.HK，2013年 5月在香港上市)、中投证券、申银万国(0218.HK，子公司申银万国(香港)有限公司在香港上市) 、中金公司、瑞银证券共六家券商，此次宏源证券与申银万国的合并，是汇金系券商的整合。

　　合并方式推断为申万借壳上市，宏源注销：合并方式到底是如华泰和联合合并一样保留两个主体，还是只保留一个主体暂时未知，我们判断为申万借壳A 股上市，只保留一个主体。判断依据是：1)申万与宏源为同一股东控制下的合并，如保留两个主体，对汇金而言只是左手倒右手，意义不大；2)参考 06 年“潍柴动力”借壳“湘火炬”在 A 股上市案例，与申万相似，当时潍柴动力已经在 H 股上市，通过吸收合并湘火炬实现A 股上市，湘火炬注销。我们认为具体操作是：建银投资将其持有的60.02%的宏源证券股权转让给申万，实现申万控股宏源，然后申万发行股份，与宏源的其他股东进行换股，使宏源剩余的 39.98%的社会公众股东转变成申万的股东，申万借宏源的壳在 A 股上市，宏源注销，最终申万实现A+H 股两地上市。

　　申万给予换股溢价是大概率事件，对宏源股价影响正面：由于申万此次合并宏源的目的是为了在 A 股上市，并实现汇金旗下的券商整合，因此在与宏源的小股东换股时给予溢价是大概率事件。参考潍柴动力与湘火炬的换股，给予了湘火炬小股东 25%的溢价，因此我们判断申万换股给予的宏源股票的溢价约为 20%左右，将是宏源股价上涨的催化剂。

　　强强联手、优势互补，合并后变身大型券商：根据 2012年行业协会数据：总资产申万第10 名，宏源第 15名；净资产申万第 10 名，宏源第13名；营业收入申万第10名，宏源第11名。 合并后， 申万宏源总资产 790亿元，行业排名第 5，净资产 314 亿元，行业排名第 4，营业收入 71 亿元，行业排名第2，经纪业务市场份额(股基)5.7%，行业排名第 3。从业务结构上看，申万和宏源各有优势，其中申万长于经纪和研究，宏源长于投行和资管，两者结合正好实现优势互补。

　　预计整合效果1+1>2：华泰合并联合矛盾重重，申万和宏源合并是否会重蹈覆辙？我们认为可能性不大：1)申万与宏源属于同一股东控制，股东控制力强；2)华泰与联合整合中，华泰的国企文化与联合的市场化成为整合中较大阻力，而申万与宏源企业文化差距不大，整合阻力小很多；3)受债券核查风暴影响，宏源今年管理层动荡较大，在此情况下被更强大的申万整合对公司利大于弊。

　　风险提示：重组失败风险。 长城证券 黄飙