医药生物：膳食营养补充剂行业篇 成长刚起步

　　过去三年汤臣倍健实现收入75%以上的复合增长，市值增长2.3 倍，是A 股罕见的高成长公司，我国目前保健食品行业正处于什么阶段？未来膳食营养补充剂行业将如何成长？汤臣倍健是否能延续高增速？未来在外延性扩张的边际效应递减后会遇到怎样的瓶颈？对于这些问题，本报告通过分析国外保健食品行业及重点企业发展轨迹，对比国内情况，观点如下：我国目前行业仍处于起步阶段，未来空间巨大

　　膳食营养补充剂是保健食品发展的主要方向。美国膳食营养补充剂行业起步在上世纪70 年代，经济水平提升和对健康重视促进行业快速发展，1970-1990 年间行业增长18 倍，远高于同时期GDP 的增速，行业成长基本不受宏观经济影响。目前我国人均GDP 为美国70 年代早期水平，达到美国80 年代水平的人口为其当时美国人口的3.6 倍，随着发病率的提升和老龄化加剧，健康成为民众最为重视的领域，未来我国膳食营养补充剂行业空间较大。

　　对比国外龙头，未来汤臣倍健市值仍有较大的提升空间国外膳食营养补充剂行业较为分散，但龙头GNC 和NBTY 收入占行业规模的比重均在8%-10%左右，而汤臣倍健目前比重不到2%。从市值增长看，在进入90 年代后，以专卖店销售为主的GNC 从1993 年上市开始增长7.5 倍，非专卖店渠道为主的NBTY 自1990 年以来上涨524 倍，汤臣倍健作为目前非直销领域的龙头，未来市值成长仍有较大空间。

　　未来膳食营养补充剂行业龙头，优质的保健食品行业并购平台汤臣倍健是第一家在A 股上市的膳食营养补充剂公司，拥有保健品行业经验较为丰富的管理层，取自全球最好原料的产品，丰富的批文储备，阳光健康、知名度较高的品牌，较好的非直销渠道资源，未来优质的并购平台，对比国外，在自身渠道外延性扩张达到一定瓶颈后，并购将快速提升公司市值和规模。

　　预计汤臣倍健14-15 年业绩分别为1.91 元/股、2.75 元/股从短期看《食品工业十二五发展规划》制定的行业增速及产业规模，假设未来行业前30 家企业能占40%的比重，汤臣倍健能达到前30 家的平均水平，则未来两年公司的复合增速有望达到45%以上；从长期看，对比国外龙头企业占行业的比重，假设到2020 年汤臣倍健收入占行业规模的比重可达到5%，参考国外膳食营养补充剂行业起步后十年的复合增速，则未来5-10 年公司仍有较大成长空间。我们预计2014-2015 年公司EPS 为1.91/2.75 元，买入评级。

　　风险提示

　　产品质量、行业竞争加剧的风险，内生性增长放缓的风险。