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　　卫士通:信息安全全产业链的IT集成商

　　卫士通 002268

　　研究机构：申银万国证券 分析师：刘洋 撰写日期：2014-03-21

　　投资要点:

　　效率较高的信息安全厂商。卫士通提供信息安全领域的产品、系统和服务,它的产品可分为六大体系、近20个族类、逾100种类。绿盟科技、启明星辰和北信源专注于研发和销售信息安全产品,毛利率高于60%但人均效率不高。卫士通属于安全集成商,涉及的业务环节多,人均效率高,常态的人均收入为50万元,人均营业利润约为10万元,高过对手。

　　行业集成实现成长。公司希望保持国内最大安全集成商的地位,已在电力、金融、政府等行业开展安全集成,并开始在海洋、教育、水利、电信等领域取得突破。安全集成既扩大业务规模,又通过“应用驱动研发”衍生新产品线。

　　打造信息安全全产业链。卫士通致力于全面、有计划、有步骤地进军整个信息安全产业的各个领域,打造从算法、芯片、模块、整机、系统、方案到服务的完整产业链。三十所拥有六块重要业务资产,三零嘉微、三零瑞通和三零盛安的整合发生在2014年,推测其它整合在2015年成为议题。根据2013年11月交易预案,三十所的2011、2012年收入规模分别为卫士通的4倍和5倍。推测公司还有并购中国电科以外网络安全公司的可能。

　　2014年增长动力强劲。2010-2011年,营业利润率约为16%。2012-2013年,营业利润率为-6%、1%。涉密资质恢复后,营业利润率回升,预计2014-2016年约为10%。预计2013-2014年利润增长118%、140%,若并表完成,利润增速更高。

　　经营质量较高。2013年末,货币资金占资产总额的比例为47%,存货余额占成本的比例为23%。2013年应收账款增加额占收入增加额的比例为29%。公司自2008年后没有短期借款和长期借款。开发支出没有资本化。

　　给予“增持”评级。预计2013-2016年收入为4.6、6.3、8.3、10.6亿元,净利润为0.39、0.93、1.13、1.42亿元,每股收益为0.23、0.54、0.65、0.82元。估计拟收购三块资产的2014年净利润合计0.42亿元,尚未并表。给予“增持”评级。

　　核心假设风险:部分关联交易、公司新产品销售进度。