权重开始发力反弹得以延续 20只股当积极介入

　　卡奴迪路:费用过高蚕食利润,今年还看买手店发展

　　卡奴迪路 002656

　　研究机构：长城证券 分析师：张勇 撰写日期：2014-04-02

　　投资建议

　　公司正值从单一品牌运营商向多品牌、跨界品牌代理商转型期,费用投入较大,成熟运营后利润率或将有所提升。次新店的内生增长、买手集合店的外延贡献、团购业务的发力将成为今年收入增长的主要来源,下半年摊销费用下降后,利润增速有望重回正增长。预测公司2014-2016年EPS分别为0.61元、0.79元和1.03元,对应PE分别为24.0X、16.5X和14.2X。公司品牌定位精准,终端运营能力强,尝试新渠道模式符合公司定位,维持公司“推荐”的投资评级。

　　投资要点

　　年报业绩符合预期,净利润同比下降15.6%:公司2013年实现营业总收入7.99亿元,同比增长25.6%;实现归属母公司股东的净利润1.49亿元,同比下降15.6%;实现扣非后净利润1.45亿元,同比下降16.8%;实现EPS0.75元,年报情况与此前业绩快报基本一致,符合市场预期。公司此前预告2014年1-3月实现归属母公司股东的净利润3,561.78-4,986.50万元,同比下降30-50%。

　　全年净增门店88家,今年渠道重点为买手集合店:截止2013年底,公司门店数量同比增加88家至531家,其中直营店为343家(含国际代理品牌店30家、国内代理品牌店22家、机场店21家、港澳店7家),加盟店为188家。2014年公司渠道布局重点为买手店,预计分别与广州太古汇、澳门金沙城建设3,000平方米、1,000平方米的买手集合店,经营国际代理品牌、自有品牌卡奴迪路商旅系列和假日系列。

　　代理占比提升拉低整体毛利率,期间费用率快速增长蚕食净利润:公司2013年代理品牌收入占比大幅提升至15.7%,而代理品牌毛利率较自主品牌低,拉低整体毛利率2.0pct至64.7%,预计随着代理品牌占比不断提高,毛利率有进一步下滑的可能。由于收入增速不达公司规划,费用增长出现较大失控,销售、管理费用率分别同比提升7.4pct、0.4pct至32.5%、8.5%。期间费用率快速增长是蚕食公司净利率的主要原因,净利率增速远低于收入增速,净利率大幅下滑9.3pct至18.5%。

　　应收账款、存货显著增长,报表质量总体不佳:由于门店数量快速扩张导致备货增加、以及增加加盟商的授信额度和延长信用期,公司应收账款占比、存货占比均显著增长1.9pct、2.3pct至9.2%、19.7%,资产负债表质量总体情况不佳。经营性净现金流上市以来首次出现负值,为净流出0.13亿元。

　　风险提示:集合买手店拓展不达预期,经济持续恶化影响服装消费。