券商评级：调整一步到位 21股逢低可大胆建仓

　　　　置信电气:业绩高成长初现

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品,房青 日期：2014-04-04

　　事件:

　　2013年营收同比增长111.45%,净利润同比增长86.22%。2013年公司实现营业收入32.69亿元,同比增长111.45%;归属于上市公司股东的净利润2.83亿元,同比增长86.22%。稀释每股收益0.41元。新签合同40.69亿元。公司拟每10股派1.5元(含税)转增8股。

　　2014年经营规划:新签合同额70亿元,同比增72%;收入50亿元,同比增53%;归属于母公司净利润4.3亿元,同比增52%。

　　点评:

　　收入、净利润高增长。2013年公司收入、净利润实现高增长。源于:(1)帕威尔电气、宏源电气、重庆亚东亚并表。(2)少数股权减少,置信节能、和盛置信、爱普置信、晋能置信成为公司子公司。净利润增速略低于收入源于:(1)综合毛利率同比下滑3.69个百分点。(2)有效所得税率22.31%,同比增2.79个百分点。

　　变压器告别最低价,毛利率逐季提升。2013年公司非晶变实现销售收入14.68亿元,销量912.06万kVA,对应单价160.96元/kVA,比2012年的152.00元/kVA提升5.89%;硅钢变压器实现销售收入5.89亿元,销量60.55万kVA,对应单价97.31元/kVA,比2012年的90.98元/kVA提高6.96%。我们发现,公司的成本构成中,材料占比、人工占比有所下降,但制造占比显著提升,我们预判毛利率下降主要原因在于资产注入后产能提高,管理效率没有及时提高,管理效率提升后毛利率仍有提升空间。

　　各项费用率稳定。2013年公司期间费率9.10%,同比增0.60个百分点。各项费用率稳定,销售、管理、财务费用率同比变动幅度分别为0.94、-0.02、-0.31个百分点。非晶变业绩平稳,增长提速在即。2013年公司非晶变实现收入14.68亿元,同比降0.33%;毛利率23.25%,同比降0.79个百分点。市场容量方面,未来非晶变占比将继续提升到50%-60%,需求量将达到20-24万台/年,2013年招标量仅9万台,仍有翻倍空间。市场份额方面,近两年公司非晶变市占率一直维持在30%以上,预计市占率仍有提升空间。预计未来几年公司非晶变业务将实现稳定增长。

　　并表致使硅钢变高增长,2014年配网投资拉动业务持续增长。2013年公司硅钢变收入5.89亿元,同比增3499.28%;毛利率19.32%,同比降5.39个百分点。收入高增长源于注入资产并表所致。2013年国网农配网招标中,公司硅钢变市占率已由年初的0.52%提高到下半年的5.78%。我们预计2014年10-35KV配电变压器招标量同比超过50%,公司变压器业务将随之快速增长。

　　注入资产新增集成变电站业务。2013年注入的帕威尔电气集成变电站业务收入5.46亿元,毛利率17.82%。随着分布式电网的发展,以及系统外业务的拓展,预计公司集成式变电站业务将较快发展。此外,电力变压器为代销产品,2014年将不再会有收入。

　　资产负债表主要指标不同程度增长源于注入资产并表所致。其中,应收账款同比增长127%,应付账款同比增长85%,预收账款同比增长4570%;存货同比增长114.07%,主要原因是期末在产品库存量增加。定位国网电科院建筑节能、市政节能平台,已形成可复制的商业模式。公司与浙电节能签订合作框架协议,2014-2016年公司出资60亿元与浙电节能合作开拓浙江绿色照明节能、建筑和工业节能、可再生能源开发等领域的业务。我们认为“浙江模式”能够帮助公司节能业务迅速做大规模,“浙江模式”可以很快复制到其他地区。

　　盈利预测与投资建议。(1)变压器:预计2014年配电变招标同比增长50%以上,预计2014-2015年公司配电变压器业务增长40%、15%。(2)节能:我们预计2014-2015年节能业务规模达到10亿元、35亿元,净利润率分别为10%、9%。(3)《关于预计2014年度日常关联交易额度的公告》中提及,2014年公司与国家电网及所属公司、国网电科院及所属公司销售商品总额不超过53亿元,据此我们判断,公司2014年销售收入将超过50亿元、净利润有望超过公司预期

　　预计2014-2016年归属于公司净利润增速分别为76.20%、52.29%、50.40%,EPS达到0.72元、1.10元、1.65元,目前股价对应2014年动态市盈率为26.93倍。2014年节能业务释放业绩,公司业绩、估值双升。考虑到公司未来三年净利润复合增长率超过50%,给予公司2014年30-35倍市盈率,合理价值为21.6-25.2元,维持买入的投资评级.

　　主要不确定因素:(1)配电网投资低于预期的风险,(2)节能服务业务进展速度低于预期的风险