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　　康缘药业年报点评：业绩增长稳定，期待14年银杏内酯放量

　　类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司

　　事件：2013年全年公司营业总收入、扣非后净利润分别为22.30亿元、2.63亿元，同比增长17.18%、23.70%；第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为5.93亿元、0.63亿元，同比上升10%、215%。13年基本每股收益为0.71元，同比增长24.56%。

　　财务状况：13年营业总收入同比出现上升，主要是因为产品销量上升。具体如核心产品热毒宁注射液受基药增补利好，期间内销售10.4亿元，同比增长约20.65%；桂枝茯苓胶囊、金振口服液、抗骨增生胶囊等增速均在20%以上。期间内胶囊剂型、注射液剂型的营业成本由于人工成本上涨均有所上升，导致整体毛利下降0.32个百分点。但在这种情况下，扣非后净利润增速仍高于营业收入增速，我们认为主要原因是13年的期间费用控制较好。销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长17.27%、9.80%、0.47%，均有增速放缓趋势，其中管理费用及财务费用均低于营业总收入增速。其余科目如预收款项同比增长159.06%，主要是公司预收新产品银杏二萜内酯货款所致。我们认为：热毒宁注射液、桂枝茯苓胶囊等产品的稳定增长是公司持续创收的源泉，对期间费用的良好控制也保证了净利润的增长，随着对销售渠道及队伍的建设成效显现，未来新产品如银杏二萜内酯等有望借助该渠道快速放量。

　　热毒宁注射液等产品将持续增长。1)紧抓基药政策仍是其放量的主要方向。核心产品热毒宁注射液在全国圈定了10多个省份进行基药增补工作，目前已经进入江苏、新疆、广东等基药增补。2014年可能有其余省份陆续进行增补，该产品销量将随着基药增补省份扩大而增加。且2014年基药使用比例将在各级医院逐渐落实，对桂枝茯苓胶囊，腰痹通胶囊，复方南星止痛膏等基药品种也是一大利好；2)医院终端市场仍是其主战场。全国二级以上医院约有8000家，热毒宁注射液目前覆盖约2000家左右，可见后期潜力很大。如按照公司目前覆盖的7000家县级以上医院计算，终端市场还有2-3倍的增长；3)中药注射液降价风险可控。目前中药注射剂调价迫在眉睫，市场上预计的调价范围是15%以内，由于热毒宁注射液属于独家品种，其质量安全认证都走在行业前。我们认为即使要降也在10%以下，完全可以承受由于发改委降价带来的利润冲击。

　　银杏二萜内酯注射液14年有望放量。该品种属于中药五类新药，较临床上常用的银杏提取物注射液有药效及质量水平提升。产品具有活血通络之功效，临床用于脑梗死(中风病中经络痰瘀阻络证)的治疗，市场空间大。1)增加临床试验，确认药物安全性。当前银杏二萜内酯注射剂正在进行3.5期临床，我们估计：公司全面展开约6000例13个基础临床试验、增加2000例其它相关性研究，13年底完成40%样本选择；2)进入医保目录助推产品销售。公司首先做好产品3.5期临床研究，这方面工作做好之后重点攻医保。公司针对江苏省尝试新的方法：即把江苏自营销售，作为特殊市场处理；3)潜在市场规模较大。银杏二萜内酯注射液与血栓通均是同类药，前者的临床效果好于血栓通。当前血栓通系列品种销售超过80亿，估计银杏二萜内酯注射液市场规模约20亿。

　　估值分析与投资策略。我们预测2014年、2015年、2016年EPS分别为0.90元、1.13元、1.40元，对应PE分别为34X、27X、22X。我们认为：随着热毒宁注射液在各省的基药增补持续进行，且调价影响有限，预计其在14年仍有20%左右的增长；其余产品如桂枝茯苓胶囊，腰痹通胶囊，复方南星止痛膏等将受益于基药使用比例政策的落实，销量或有所上升；而新产品银杏二萜内酯的逐渐上量，将为公司的收入及利润增长提供新的动力。建议投资者关注，维持给予“买入”评级。

　　风险提示：1)基药增补进展低于预期；2)销售终端拓展低于预期；3)新产品市场推广慢于预期。