券商评级：强攻行情将展开 25股值得满仓杀入

　　　　贝因美:短期增长不甚理想惟股权激励充满想象

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：董广阳,龙隽 日期：2014-04-09

　　公司13年业绩略低于预期,同期公布股权激励方案高目标高激励。渠道反馈年初以来贝因美并未扭转4季度以来压力,靠内生增长要实现激励行权条件难度极大,预计未来3年惟外延扩张才能实现目标。我们给予14年34元目标价,对应25倍PE,隐含外延收购假设,暂维持 “强烈推荐-A”投资评级。

　　13年净利润同比增长41.5%,略低于预期。公司实现销售收入61.17亿元,营业利润9.39亿元,净利润7.21亿元,同比分别增长14.2%、26.7%、41.5%。EPS1.13元,每10股派6.5元(含税),每10股资本公积转增6股。其4季度收入和净利润分别增长-4.9%和7.6%,增速并不尽如人意。

　　产品均价明升暗降,Q4毛利率大幅波动。奶粉销量增19.8%而收入增15.0%,吨价同比下降4%,与去年公司产品结构升级的表象相悖。而Q4不但销售负增长,且毛利率同比大降13个百分点,尽管主因系前三季度压货后渠道库存过大需要降价促进动销,且同期奶粉成本大涨,导致两头受压。不过公司去年几乎每个季度财务指标都有大幅波动,财报质量有待改善。

　　渠道反馈库存不低,增速未出现拐点,Q1业绩压力不小。从商超数据和渠道反馈看,奶粉整体景气度不及去年,销售增速较快的是惠氏、美赞臣、伊利、合生元等品牌,贝因美增速停滞,雅士利处于市场调整期,多美滋继续萎缩。贝因美去年4季度起销售增长压力不小,1季度仍无改善,冠军宝贝渠道库存不低,窜货价格折扣较大。公司推冠宝新品欲实现重整,但需要点时间。

　　股权激励数目慷慨,但行权条件相当严苛,需要外延扩张才能实现。公司计划授予950名员工3800万份期权,行权价27.5元,要求14-16年收入和利润复合增速在23%和15%以上。授予数目慷慨但条件也较为严苛,我们认为要依靠目前业务内生性增长实现目标难度太大,估计惟今年起持续进行外延扩张方有望实现。

　　暂维持“强烈推荐-A”投资评级。预估14-16年EPS年1.36,1.60,1.86元,已隐含外延收购假设。我们暂维持 “强烈推荐-A”投资评级,目标价34元,对应14年25倍PE。风险:若没有外延扩张,增长可能会明显不及预期。