券商评级：回调释放重要信号 21股现安全买点

　　　　探路者:业绩高中放缓,商品+服务模式前景广阔

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：于旭辉,耿邦昊 日期：2014-04-15

　　事项:公司公告了2013年年报及2014年一季报,2013年实现营收14.45亿元,同比增长30.74%;实现归属上市股东的净利润2.36亿元,同比增长41.68%,对应EPS为0.59元。2014年第一季度实现营收3.18亿元,同比增长16.03%;实现归属上市公司股东的净利润0.78亿元,同比增长31.53%,对应EPS为0.18元,符合我们预期。并拟每10股分红2.5元(含税)。

　　平安观点:

　　业绩高中放缓,毛利率有所下滑

　　2013年及2014Q1高于30%的业绩增速水平仍然体现出公司及户外行业的高成长性;但进入2014年后增速有所放缓,说明户外行业正在经历“高中放缓”的过程,激烈的市场竞争与疲软的终端消费是主要原因,这也与2014年春夏订货会20%的增速较为一致。综合毛利率从2012年的50.94%略下滑至2013年的50.02%和2014Q1的49.88%,一定程度上反映出终端消费不振、折扣力度加大的态势。而优秀的费用控制能力则使其业绩增速仍高于收入增速。

　　多品牌定位清晰,线上仍大有可为

　　截至2013年,公司拥有1614家终端,净增219家,预计2014年仍将维持200家左右的开店规模。2014年一季度,定位骑行和越野的高端户外品牌Discovery已经开设6家线下店,定位年轻时尚户外的ACANU已经线上运营,尽管新品牌仍处在投入期而未贡献利润,但三个品牌差异化定位和布局已经初步成形,有利于覆盖更多人群满足不同需求。

　　由于户外SKU规模较小,产品标准化较强,因此更适合线上业务拓展和融合,而龙头品牌的影响力和粘性则更加凸显。因此,我们更看好户外行业的线上发展空间。公司也采取了提倡线下加盟转战线上及放开线上分销商的措施,2013年已有20余家线下加盟线上化,拥有300余家线上分销商,在做好产品区隔基础上,能够有效提升品牌影响力和订单。2013年电子商务规模2.8亿元,同比增149%,预计2014年增速仍将保持在高速,规模有望达到5亿以上。

　　战略转型打开成长空间,维持“推荐”评级

　　维持2014、2015年的EPS分别为0.75和0.94元的盈利预测,对应动态PE分别为28和22倍。公司向商品+服务的一站式综合户外服务平台转型的框架基本搭建完毕,未来的各板块间的深度整合及协同将拉开序幕,成长空间也将更为广阔,凸显中长期投资价值,维持“推荐”评级。

　　风险提示:经济进一步恶化,整合效果不及预期。