杭州都市经济圈改革试点获批设立 本地股望受益

　　嘉欣丝绸：培育新星 增持评级

　　2014-04-10 类别：公司研究 机构：方正证券 研究员：李蕤宏

　　[摘要]

　　※我们有别于市场的观点：

　　品牌服装处于培育初期，但成长速度较快，未来两年利润贡献效应明显；具备较好物业资产，转型战略明确，后续投资项目有待持续关注。

　　外贸业务增长相对稳定，物业资产资质良好出口业务压力普遍较大的背景下，公司的外贸业务增长相对稳定(2012-2013年同比增速分别为4.9%和1.2%，收入规模约11亿左右)，毛利亦相对稳定(17%-18%区间)，主要得益于公司多年行业积累，客户相对稳定。

　　2013年出口汇率贬值利好传统外贸业务，预计今年外贸业务在收入增长方面仍将相对平稳。毛利方面，人工成本经过前两年较快上涨，预计未来两年上涨压力不大，对毛利影响最大的因素仍是汇率。

　　物业资产资质良好，苗木市场三期共计15万平米，总部大楼(嘉欣丝绸广场)共7万平米，除去公司自用办公面积，约一半面积可以出租或出售。虽然苗木市场、嘉欣丝绸广场的出售、租赁计划目前尚未最终确定(14-15年盈利预测暂不予考虑)，但未来租售确认后都有望提供充沛的现金流和营收贡献。

　　外贸业务、物业资产运营有望在公司转型过程提供持续、稳定的现金支持。

　　立足主业，培育新星公司2013年相继完成了收购茧丝绸市场、收购成熟内衣品牌艾伦米兰、成立小贷公司，后期将在继续做强外贸业务的基础上，一方面发展内销品牌，目前已有“金三塔”、“妮塔”(“金三塔”子品牌)、“玳莎”、“艾德米兰”系列品牌；另一方面，盘活既有物业资产，利用资金优势实现在新兴产业的布局和尝试。

　　已完成收购的茧丝绸市场虽然每年收入规模不大(2000万左右)，但其作为丝绸交易平台是一个全国性的市场，具有非常重要的成本发现功能，对完善公司丝绸产品产业链、提高成本控制能力具备较为重要的作用。

　　新收购的艾德米兰品牌是国内较为成熟的内衣品牌，产品以保暖内衣为主，在北方地区具备较为完善的渠道体系，预计未来仍将独立团队运营，在商品上形成对“金三塔”品牌(主营真丝内衣、家具服)的补充。

　　内销市场逐步度过盈亏平衡，未来两年利润贡献可观2013年公司内销服装营业额约1亿，增速超过40%，其中“玳莎”品牌增速超过50%。

　　分品牌来看，“玳莎”目前以线下为主，定位中高端品牌女装，目前专卖店40余家，皆采取自营方式，区域分布相对分散，以北方为重点；主设计师来自意大利，配套设计团队20-30人，近两年进步很快。2014年预计新开门店约20家，但运营重点以提升渠道质量和单店效益为主。

　　“金三塔”、“妮塔”未来仍将以线上销售为主，“艾伦米兰”年内开始运营后，将线上线下并重，目前公司线上成熟会员规模超过30万。

　　我们认为，公司目前仍处于品牌运营的尝试阶段，但运营团队对于品牌运营、以及多元渠道的理解和运用较为到位，商品与对应渠道的定位(线上、线下渠道商品、会员维护等)清晰，以真丝为特色的定位国内品牌相对稀缺。品牌资源方面，公司从事多年外贸业务，具备较好的品牌资源积累，未来不排除通过收购新品牌实现多品牌运营。2013年受存货计提影响内销亏损约2000-3000万元，预计2014年内销业务实现盈亏平衡，不考虑物业资产收入，内销业务度过盈亏平衡后对利润增长的推动作用将较为明显。