券商评级：抄底资金蜂拥入场 25股迎捡钱机会

　　　　五粮液:费用上涨不可避免,关注渠道顺价和份额收复

　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：王奇玮 日期：2014-04-23

　　事件描述

　　五粮液(000858.SZ)今日公告2013 年报,主要内容如下:2013 年公司实现营业收入247.19 亿元,同比减少9.13%,净利润79.73 亿元,同比下降19.75%;净利润率32.25%,同比下降4.27%。EPS 为2.10 元。

　　其中Q4 单季实现营业收入55.53 亿元,同比减少8.59%,净利润8.69 亿元,同比下降59.26%;净利润率15.65%,同比下降19.47%。EPS 为0.23 元。

　　公司利润分配预案为每10 股派现0.7 元。

　　事件评论

　　收入增速的环比趋势有所改善,但费用大幅上升下滑不可避免:由于公司报表开始在12Q4 开始恶化,因此13Q4 单季收入增速、真实收入增速和毛利率的环比趋势均有所改善,只是由于年底对于经销商的返点一次性支付导致单季销售费用率和管理费用率分别大幅上涨22.4%和3.49%,这是利润同比下滑59.26%和净利率创历史新低单季仅15.6%的关键原因。

　　预售款不容乐观,渠道库存或处在阶段性低点:截至13Q4 公司预售款为8.2 亿(去年同期为90 亿),一方面反映出资金链紧张,另一方面则印证渠道生态持续恶化逼迫中小经销商退出,这使得五粮液的渠道库存或许来到三年来的最低水平,任何潜在的修复都有可能反馈为报表层面的改善。

　　出厂和终端顺价是关键,模糊返利效果有待观察,警惕茅台经销权“二次放开”和老窖1573 降价冲量:尽管600 元左右的价格在群体转移和大众升级的背景下性价比较900 元的茅台更高,但是经销商的普遍亏损状态造成水晶瓶五粮液目前“供需双缩”的局面,因此糖酒会上公司提出的模糊返利的效果值得关注,同时飞天二次放开经销权以及1573 降价至600 元附近都使得市场给予五粮液的调整和反应时间愈发有限。

　　行业调整中继,兼并并购可期:公司2013 年出资设立邯郸永不分梨酒业,持股51%,产能过剩的大背景下公司在兼并收购方面的动作有望持续。

　　今年一季度白酒行业的反弹根本上来自前期渠道滞涨造成经销商退出和库存深度清理与消费群体转移大众适度购买带来的供需缺口,这种契机大概率发生在旺季,春节之后即是三季度的中秋国庆。五粮液收入是茅台的五分之四市值仅是茅台的三分之一,在本轮反弹中被低估因而值得关注。

　　预计14~16 年EPS 为1.76 元、1.85 元和2.12 元,维持“推荐”。