三大土地制度改革文件正制定 土改14大概念股价值解析

　　农发种业:构建新型服务体系，打造农垦体系农资平台

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：丁频，夏木 日期：2014-12-24

　　公司投资亮点主要有以下三方面:1)打造农资平台的战略设想已经确定，预计未来会有不断的收购和兼并的动作；2)集团公司中垦农业拥有较多的土地资源，是实现农资平台设想主要的载体和优势。3)相对灵活的运行机制是保证未来公司不断成长的关键。我们预计公司2014-16年的EPS分别为0.17、0.23和0.29元(暂不考虑收购河南颖泰、内蒙拓普瑞的影响)。简单PE估值对农发种业可能会不够恰当，因为公司经营主体继续变化的可能性较大。我们将与公司业务结构较为相似的隆平高科作为市值的比较对象，当前隆平高科的市值为210亿元左右，考虑收购河南颖泰带来的市值增长，农发种业当前的市值是50亿元，是隆平高科市值的1/4。我们预期农发种业市值在两年之内达到隆平高科当前市值的一半，则复合增速约为40%，一年目标市值70.5亿，一年目标价为16.33元(考虑收购颖泰带来的股本增加6475.24万股)，我们给予“增持”的投资评级。

　　1.农发种业的前世今生

　　农发种业的前身是中农资源，上市后由于股东间合作出问题，募投项目一直未实施，经历两次股权变更后，二股东江苏农垦退出，随着二股东新华信托于2011年4月转让股权，历史问题得到解决；此后，随着现二、三股东的减持，以及向大股东母公司的增发，公司成为了中国农业发展集团控股44.43%的具有央企背景的企业。2011年上市公司战略调整，将主业重点放到种子培育上，陆续收购种子企业，同时，今年9月收购河南颖泰进入农药领域，至此打造农资服务平台的战略构想已经显现无疑。

　　2011年，并购河南地神种业，进入小麦种行业，同年并购广西格霖，进入甘蔗、马铃薯种业；2012年并购湖北种子集团，获得南方优质水稻、玉米杂交种资源，2013年收购集团锦绣农华股权，并购山西潞玉；2014年并购金土地种业，近期又并了内蒙拓普瑞种业。

　　通过收购和兼并，农发种业已经在小麦种子领域成为第一品牌，其次是水稻种子，再次是甘蔗和马铃薯种子，最后在玉米种子上规模偏小，按照公司打造“中国种业第一股”的战略目标看，公司未来在玉米种子上会继续加强力量。

　　2.打造以种业为核心农资平台的战略构想已经确定

　　中国农资市场的构成主要为种子、农药和化肥，这三种农资产品在三大作物成本中占据绝对比重(55%)。种业方面，杂交水稻和玉米种子市场规模不断扩大，2015年预计市场容量分别达到185亿元和276亿元，小麦种子市场容量135亿元；农化方面，中国农药和化肥的使用量稳定增长，目前农药的市场容量约500亿元，化肥的市场容量约1000亿元，简单测算，这三种农资产品的市场容量近2000亿元。而上述三大农资产品均呈现行业低集中度现状，因而未来以种子、农药、化肥为主体构建的农资平台就具有进一步壮大的可能。

　　作物种植方案、种植管理服务于一体的综合解决方案，逐步搭建农资一体化的综合服务平台。

　　种子业务:自2011年起农发种业在种业进行强势兼并重组后，其种子业务已在业内崭露头角。种子年营收和年毛利分别达5.26亿元和1.70亿元(2013年数据)，且种业以占营收不到9%的比重贡献了近75%的利润，农发种业以种业为核心完善业务模式有助于进一步增强公司的盈利能力。

　　3.集团拥有的土地资产是实现战略梦想的重要载体和竞争优势

　　据农业部统计，截至2012年12月底，全国农村土地流转面积达2.7亿亩，已占家庭承包耕地面积的21.5%。截至2014年6月底，全国家庭承包经营耕地流转面积3.8亿亩，占家庭承包耕地总面积的28.8%，这两年的平均增速是25%，比2008年底提高20个百分点。随着规模的扩大，土地流转也呈现出主体多元、形式多样的发展态势。流入方仍以农户为主，但向合作社、龙头企业等新型农业经营主体流转的比重逐步上升；农村集体经济组织成员之间的转包仍是最主要的流转形式，但出租、股份合作等流转形式比重上升较快。

　　土地流转不仅能提高存量耕地的使用效率，亦可以通过土地复耕在增量上优化耕地资源，增加规模化经营的预期收益。与美国对比来看，我国农业的规模及产出效率都较低，主要农作物亩产存在较大提升空间。

　　从美国的历史数据来看，农业规模化持续了长达80年，农场平均面积从1910年的140英亩上升到1990年的460英亩，增长了3倍以上，与之相对应的，1960-1990的30年间玉米、小麦单位面积产量分别提高了117%、51%，农业规模化显著提升了农产品产出效率。对比同期农业生产资料的投入情况，饲料、种子、化肥、农机的复合增长率分别为5.4%、4.8%、6.1%、5.6%，规模化对上游生产资料形成了强劲带动，并且在规模化后期刺激作用更强。

　　4.灵活的运行机制使得公司战略构想的实现成为可能

　　“国有企业，民营机制”是公司近期提出的运行机制。一方面，农业是国家的重中之重，借助国营企业背景可以较为轻松地获得政府的一系列支持政策。根据2013年公司年报数据，2013年，公司组织系统内各级公司协助农业部编订《国有资本金预算产业升级与发展项目指南》。此外，控股子公司已申报的各级政策性资金项目数十个，目前部分项目资金已到位。近期国家还专项拨款9541万元用于公司中部地区的土地整合和服务体系建设。

　　另一方面，公司运营又强调民营企业的灵活性和激励性。管理层激励方面，在本次收购河南颖泰的过程中，就专门设计了管理层的持股计划。在收购河南颖泰农化的配套融资方案中，包括农发种业总经理、副董事长及其子公司湖北种子集团总经理、地神种业副董事长在内的8名高管合计参与定增218.81万股。运行机制方面，公司在推行土地流转的模式改造上，并未要求大一统的方式，而是将权力放到二级企业，由二级企业推出新方法，再不断完善，比如除了上文我们着重建设的黄泛区农户服务体系之外，农发种业下属控股子公司正在不断地寻找新模式。比如山西潞玉正在与当地的农机农药厂合作，构建自己的服务体系。天泰种业也正在联合金融机构设计套餐式服务，湖北种子集团正在和益海嘉里合作，订单生产指定水稻产品。

　　5.盈利预测及投资建议:

　　我们预计公司2014-16年的EPS分别为0.17、0.23和0.29元(暂不考虑收购河南颖泰、内蒙拓普瑞带来股本变化及上述公司对农发种业产生业绩的影响)，简单PE估值对农发种业可能会不够恰当，因为公司经营主体继续变化的可能性较大。我们将与公司业务结构较为相似的隆平高科作为市值的比较对象，当前隆平高科的市值为210亿元左右，考虑收购河南颖泰带来的市值增长，农发种业当前的市值是50亿元，是隆平高科市值的1/4。我们预期农发种业市值在两年之内达到隆平高科的一半，复合增速约为40%，则一年目标市值70.5亿，一年目标价为16.33元(考虑收购颖泰带来的股本增加6475.24万股)，我们给予“增持”的投资评级。

　　6.风险提示:

　　种子市场的供需状况持续恶化，公司的服务体系打造持续滞后。