产品价格上行+人民币贬值 尿素行业迎双重利好(附股)

　　鲁西化工:调研报告

　　鲁西化工 000830

　　研究机构：太平洋 分析师：姚鑫 撰写日期：2014-12-29

　　产能概况:公司拥有年产尿素180万吨、复合肥160万吨、硝基复合肥60万吨、己内酰胺10万吨、甲烷氯化物22万吨、有机硅5万吨的产能,并正在建设6.5万吨聚碳酸酯一期项目(预计2015年3月份建成试车)。

　　公司盈利成长性依托硝基复合肥项目:(1)公司已有的160万吨复合肥主要为硫基复合肥,从盈利上看,毛利率从2012年的9.92%上升至13年的13.73%再上升至14年中期的16.09%;同期复合肥销售均价从2012年2471元/吨下滑至2013年2448元/吨再下滑至2014年中期2191元/吨,因此近三年复合肥盈利的提升主要靠成本的下降;(2)公司在复合肥业务方面继续做大,新建60万吨硝基复合肥(三个塔)于10月全线打通,南塔已经投产试运行,日产量在930-950吨,运行顺利,剩余产能有望在12月试运行。因此新建产能对公司15年业绩产生贡献,我们在14年盈利预测暂不考虑。(3)硝基复合肥单价在3000元/吨,毛利率20%(参考金正大)左右,同时稳定运行实际产量将大于设计产能。我们测算:假设年产60万吨,对公司业绩增厚0.13元;假设年产100万吨,对公司业绩增厚0.20元,这相当于公司2014年前三季度的业绩。

　　市场重点关注的聚碳酸酯项目,我们认为应谨慎测算其对公司业绩的贡献。公司20万吨聚碳酸酯项目是该产品在国内首次实现国产化,其战略意义不可忽视。聚碳酸酯是五大工程塑料之一,2012年我国聚碳酸酯产能121.5万吨,占全球产能22.4%;产量71.5万吨(开工率58.8%),占全球17.4%;进口量70.7万吨,对外依存度49.7%。若需求按5%增速(保守)计算,2015年需求约150万吨;需求10%增速(乐观)计算,2015年需求量173万吨。我国2013-2015年聚碳酸酯新建产能较多,总新增量在260万吨左右,按此测算2015年我们聚碳酸酯产能将达到381万吨,即使50%达产也会满足需求。因此我们判断未来12-24个月聚碳酸酯价格以下滑走势为主。公司一期6.5万吨/年聚碳酸酯项目,将于2015年3月开车试生产,按19000元/吨市场价估算将对公司2015年业绩增厚0.01元。

　　公司尿素产能195万吨,年产量180万吨左右。其中航天炉气化工艺尿素产能50万吨,占总产能的25.6%。在当前煤价下,航天炉工艺吨尿素成本平均比固定床工艺低150元左右,毛利率高9个百分点。但由于仅占尿素总产能的四分之一,而既有的固定床技术无法在短期内通过技术升级降低成本,因此总体来说公司尿素生产成本的优势并不明显。不过,随着“退城进园”的推进,一厂、二厂固定床气化技术95万吨尿素的产能有可能会被淘汰,而在新厂区定会建设收益率更好的化工项目,长远看,公司尿素的生产结构会更加优化。

　　业绩预测及敏感性分析:根据市场已披露信息,我们预测公司2014~2016 年EPS 分别为0.27、0.48 和0.55 元/股。对于公司业绩敏感性,量方面,复合肥每增加10万吨,EPS增加0.02元;价方面,复合肥均价每上涨100元/吨,EPS相应增加0.13元;尿素价格每上涨100元/吨,EPS相应增加0.09元。总体而言,公司业绩对复合肥价格和尿素价格较为敏感。

　　鲁西化工评级“增持”。公司已经从传统的单一化肥转变为化肥化工新材料多业务并举的生产企业,有效的平抑了单一产品带来的业绩周期性风险。2015年随着硝基复合肥和聚碳酸酯项目的投产,公司业绩将实现快速增长。未来,随着化工产品的增加,延伸产业链一体化从而实现成本优势将是未来发展的主要方向。15年PE11倍,PB1.27倍,成长明确,估值在化肥板块中偏低,给予“增持”的投资评级。