煤炭物流模式变革时代来临 9股潜力十分巨大

　　煤炭黄金十年过去，宏观经济增速放缓，煤炭产能过剩而需求疲软，煤炭价格持续下跌。煤炭企业一方面需要疏通销售渠道，更应加强成本控制。占煤炭成本近一半的物流成为改革重点。2014年1月，国家发展改革委、国家能源局发布《煤炭物流发展规划》，为煤炭物流发展指明了方向。我国煤炭呈现西煤东运，北煤南运的格局，同时需求多样且分散，物流成本负担繁重，传统第三方物流已经不能满足需要，这也催生了煤炭供应链管理的发展。

　　传统大宗商品贸易交易数量庞大，成交价格偏低。大型煤炭企业通常设有专门的运输部门，但主要利润仍来自于贸易而非运输，运输服务水平低。嘉能可担当“中间商”角色，在生产流通环节进入第三方参与，形成规模经济，从而获得定价权。利用其信息资源优势多维度进行套利。

　　物流园整合多种运输方式聚集地，将多种物流设施和不同类型的物流企业在空间上集中布局。传统物流园按照地理位置分为产地型、中转型和消费地型。煤炭智能物流园加入了信息化管理以及更多加工生产功能，进行了产业链集中整合。飞马国际经营专门的物流园，获得了极高的收益率。

　　煤炭交易中心实现了煤炭现货的网上交易，依托煤炭资源或铁路水运等运输资源，形成煤炭产品的集中交易，提高了市场效率。泰德煤网“n+1+N”模式，整合经销商与消费者进行短链匹配。其电子商务平台的成功，且发展出自创标签的产品，使之拥有较强的客户忠诚度。

　　供应链金融为大宗商品交易企业提供了周转资金保障，可分为应收账款融资、预付款产品融资和货权融资，涵盖了煤炭流通连生产、流通、消费的各个环节。怡亚通涉外的商品服务催生了怡亚通衍生金融服务，通过外汇的即期远期交易降低客户汇率风险，自身也获得极大利润。被评价为轻资产的准金融企业。

　　中信建投证券表示，看好煤炭供应链上下游多种模式创新企业瑞茂通拥有出色的供应链管理个性化服务，其利润不仅仅是来自资源整合所提高的设备利用效率，更是其供应链解决方案服务所带来的上下游附加值。除传统业务外，公司积极开展煤炭供应链领域其他业务。飞马国际主要经营能源贸易，而综合物流服务与物流园经营有着极高的毛利率，尤其是飞马近期着重发展的物流园，毛利更是高达70%以上。我们同时看好怡亚通，由第三方物流服务商向供应链管理服务商转变后，怡亚通纵向整合供应链管理各个环节，形成一站式供应链管理服务平台。

　　【概念股解析】

　　大秦铁路：铁路运输价格如期上调，预估增厚2015年营业收入24亿元

　　大秦铁路601006 公路港口航运行业

　　研究机构：群益证券(香港) 分析师：李晓璐 撰写日期：2015-02-02

　　结论与建议：

　　自2015年2月1日起，铁路货物统一运价率平均每吨公里提高1分钱，公司预计该调整增加2015年收入24亿元。在经济增速放缓的大环境下，发电量增速收窄对煤炭需求量减弱，但作为运煤主通道，我们预估2014年大秦线运输量表现依然将好于行业平均水平。目前A股对应2015年P/E为9倍，维持买入投资评级。

　　国家发展改革委决定自2015年2月1日起，国家铁路货物统一运价率平均每吨公里提高1分钱，即由现行14.51分提高到15.51分，其中，煤炭适用4号运价，其运价水平基价1由15.50元/吨上调至16.30元/吨，基价2由0.089元/吨公里上调至0.098元/吨公里；大秦、京秦、京原、丰沙大铁路本线运输煤炭(指发、到站均在本线的煤炭)运价率每吨公里同步提高1分钱，即由现行9.01分提高到10.01分。提价时点和幅度均符合预期。

　　根据上述铁路货运价格调整政策，按照2014年公司已披露的业务量初步测算，大秦铁路预计2015年收入增加约24.1亿元。

　　大秦铁路主营西煤东运，货运收入占比接近80%。2014年1月至12月，大秦线累计完成货物运输量4.5亿吨，同比增长1.11%，符合预期。2014年，全国铁路煤炭发运量22.9亿吨，同比下降1.3%，因此相比较而言，大秦铁路货物运输量增长数据的表现可圈可点。

　　展望2015年，预计国内经济增速稳中趋缓的趋势将延续，全社会用电量增幅可能继续收窄，对煤炭的需求量减弱，受此影响，预计全国铁路煤炭发运量同比增速可能下降，但大秦铁路作为主要煤运通道，线运输量依然有望持平。

　　综上，维持公司2014年业绩预测并适当上调2015年盈利预测。预计公司2014年、2015年可分别实现上市公司净利润150亿元(YoY+18%，EPS为1.01元)、171.23亿元(YoY+14%，EPS为1.15元).

　　中海发展：4季度沿海市场继续走低，油品运价回升和燃油成本下跌贡献显著

　　中海发展600026 公路港口航运行业

　　研究机构：长江证券分析师：韩轶超 撰写日期：2015-01-29

　　事件描述。

　　中海发展发布2014 年业绩预盈公告，公司预计全年扭亏为盈，实现归属于母公司所有者的净利润3 亿元左右，比我们原先预测的2.7 亿略高11%，基本符合预期。

　　事件评论。

　　预计全年主业小幅亏损，补贴款助扭亏。全年来看，公司成功实现扭亏，如果剔除下半年获得的4.56 亿拆船补贴款，全年主业利润大约在-1.56 亿左右，而2013 年中海发展的扣非后净利为-18.76 亿。我们预计，全年主营业务利润大幅改善主要来自：1)CST380 燃油价格同比下降7.7%至565 美元/吨；2)油轮BDTI 运价同比提升21%，抵消了沿海煤炭运价指数下跌25.8%的影响；3)2013 年公司计提了相当的减值。

　　4 季度主业微利概率较大，沿海煤炭市场继续低迷，油品运价回升和油价下跌贡献显著。4 季度单季来看，公司实现归属净利约2.15 亿，考虑到4季度公司收到了2.4 亿的拆船补贴款，同时一般而言公司会在4 季度计提5000 万左右的费用，所以我们判断，4 季度公司的主营业务录得微利。

　　从收入成本端来看，沿海市场继续拖累业绩，沿海煤炭运价指数Q4 同比下降55%，不过好在BDTI 指数同比上升19%，同时CST380 船用燃油价格也大幅下降22%，抵消了沿海煤炭运输市场的疲弱影响。

　　上调2015 年业绩预测，维持“谨慎推荐”评级。考虑到中国经济增速下行，尤其是与工业相关产业增长受限，将传导至煤炭需求端，预计2015年沿海煤炭运输市场显著好转的概率偏低，公司业绩改善依然来自油品运价回升和平均燃油成本的回落。我们将公司2015 年的EPS 预测从0.14元上调至0.20 元，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：燃油价格大幅上升。

　　宁波海运：高基数致利润减少，受益国企改革和区域政策

　　宁波海运600798 公路港口航运行业

　　研究机构：国金证券分析师：吴彦丰 撰写日期：2014-10-30

　　业绩简评。 三季度公司完成营收2.6 亿元，同比下降7.5%，实现归母净利润-240 万元，同比减少900 万元。

　　经营分析。 调整航线结构，提高内贸货和长协矿比例稳定业绩：Q3 内沿海干散市场持续低迷，运价创下历史最低水平，远洋市场虽有所反弹但运价仍在历史地位附近波动。公司在实际控制人浙能集团的支持下将运力向国内市场倾斜扩大了内贸运量，长协大客户占比也比去年提升10%左右，这保证了在市场极度低迷的情况下公司航运业务仍可盈利。 高运价基数致航运收入同比下降，收支倒挂毛利减半：由于去年Q3 后期运价大幅飙升，公司提高了市场货承运比例造成较高的收入基数导致了今年Q3 收入下降9%。同时，公司继续大力租船扩大沿海运输量使租船成本大增，加上人工等其他成本上升，Q3 整体营业成本小幅上升3%。收支负向剪刀差使母公司毛利率从去年的23%大幅跳水至12%，毛利大幅减少51%。 高速业务费用增长趋缓，Q3 内继续减亏：今年前三季度高速业务成本增长为15.8%，增速较上半年放缓1.7%，通行费收入增长9%。Q3 内高速公司仍然亏损520 万，但同比减亏150 万。

　　盈利调整。 我们调整公司14~16 年的盈利预测至0.013 元，0.1 元和0.11 元，对应当前股价的PB 为2.17X，1.96X 和1.96X.

　　投资建议。 受铁矿石出货量增加带动海岬型船运价大幅飙升提振，四季度内沿海运价将有所反弹。预计在限量保价，煤炭冬储的大背景下，四季度国内煤加将反弹10%以上，国内煤价企稳反弹也将带动国际煤价走强，主要进口国补库存需求和采购积极性提高将推动煤炭海运费反弹，公司业绩有望得到改善。作为首批国企改革试点企业浙江集团旗下唯一煤炭航运平台，浙江国企改革有望加快公司聚焦主业，对航运资产整合注入和对扭亏无望低效资产转让清算的步伐，这将利好公司盈利水平和资产质量。考虑到公司同时受益海上丝绸之路、长江黄金水道、舟山群岛新区建设等，维持“买入”的投资评级

　　西山煤电：焦煤价格阶段性企稳回升，维持买入评级

　　西山煤电000983 煤炭开采业

　　研究机构：瑞银证券 分析师：孙旭 撰写日期：2015-02-02

　　焦煤价格阶段性触底回升，预计公司净利润1季度开始环比改善

　　受煤炭限产政策，粗钢产量增长以及钢厂补库存影响，焦煤价格去年8月份触底，9月份开始出现阶段性企稳回升。公司所在地山西柳林4号主焦煤/古交2号焦煤价格从3季度低点至今分别上涨了55元/吨和30元/吨。由于3、4月是焦煤需求旺季，因此我们认为价格涨幅短期内仍将持续。由于公司利润主要来自于焦煤(2013年煤炭毛利占比86%)，因此我们认为公司净利润从1季度开始将出现环比小幅改善。

　　由于限产政策等影响，下调产量预测

　　自去年下半年国家出台限产政策，同时对于山西省在建整合矿，部分持过渡矿井采矿证生产的矿井，证照到期后将不允生产，因此我们降低了公司整合矿产量的预期，将公司2014/15/16年煤炭产量假设分别下调7%/5%/5%。

　　下调盈利预测，预计2015/16年公司净利润仅小幅增长

　　由于下调了煤炭销量及价格假设，我们将2014/15/16年EPS预测分别从人民币0.42/0.48/0.53下调至0.10/0.12/0.15，下调后的盈利预测与市场一致预期的差异分别为-31%/1%/3%。虽然我们认为煤炭价格出现阶段性企稳回升，但我们预计公司2015/16年盈利增长有限，主要考虑到下游钢铁行业产量增速放缓，以及新增煤炭产能释放，我们对2015/16年的焦煤价格持谨慎态度。

　　估值：目标价从人民币10.8元下调至9.0元，维持“买入”评级

　　目标价基于1.68倍市净率和2015年每股净资产预测人民币5.3元。给予“买入”评级，由于3、4月份为焦煤需求旺季，焦煤价格短期有望反弹。

　　神火股份：资本开支高峰过去，亏损有望收窄

　　神火股份000933 煤炭开采业

　　研究机构：海通证券分析师：朱洪波 撰写日期：2014-10-24

　　预计2014年将出现上市10多年来首次亏损，因高负债和电解铝亏损。预期未来几年这两因素都将极大改善。一方面资本开支将大幅减少，缓解财务压力；其二新疆80万吨低成本电解铝投产，河南本部高成本产能有望关停。

　　高资本开支结束，财务压力将大幅缓解。近几年倾尽所有的资源开发新疆项目，截至目前已经投资90亿元，项目投资接近尾声，并且开始实现收益。在河南省内的小煤矿整合也已经完成，投资22亿元。另有部分在建矿井后续少量的资本开支，简单而言神火股份的资本开支高峰期已经过去。在应对过去几年的资本开支中，公司借入大量长短债，2014年前三季度仅财务费用就达到了11.1亿元，该部分改善空间较大。

　　电解铝价格触底回升，低成本新疆产能即将完全达产。电解铝产能过剩严重，行业内东部高成本产能与西部低成本产能并存，铝价低迷导致东部铝厂持续大幅度亏损，部分产能关停退出，同时电解铝消费保持13%的增长速度，电解铝价格已经走出了之前的谷底。公司投资巨大的新疆电解铝在年底前80万吨产能将完全达产，成本优势显著，完全成本在11000元/吨左右，吨净利润1000元。

　　河南本部在产的46万吨电解铝产能有望关停。由于河南的电力成本接近4毛，造成电解铝成本13000元/吨以上，本部电解铝持续巨额亏损，在目前的市场大环境下，扭转亏损基本上没有希望，这是造成今年将出现神火股份出现历史上首次亏损的主要原因。目前持续的大幅亏损已经危及整个企业的生存，且新疆生产基地即将建设完毕，本部人员安置已有着落，我们认为解决本部亏损的时机已逐渐成熟，其电解铝产能有望关停。

　　业绩拐点显现。从2013年4季度开始，公司连续3个季度大幅亏损，而在2014年3季度出现小幅盈利，原因在于新疆神火电解铝达产进度加快，贡献利润抵补了本部出现的亏损。

　　盈利预测与投资建议。我们预测2014-2015年公司分别亏损3.75亿元和1.20亿元，2016年恢复盈利5.11亿元。以19.01亿股本计算，2014-2015年每股亏损0.20元和0.06元，2016年盈利0.27亿元。我们采用PB估值和现金流折现相结合的方法。目前2014年行业平均PB估值1.4倍，由于业绩弹性大兼有关停催化剂，我们给予神火股份略高于行业的估值水平1.5倍，2014年每股净资产3.7元，对应价格5.55元。采用现金流折现方法，我们取WACC10.54%，计算每股价值6.93元。将两种方法折中，我们计算6个目标价格6.24元，上调至“买入”评级，较当前股价约有44%的上涨空间。

　　风险提示。煤炭产量低于预期，电解铝价格大幅下跌，安全生产风险。

　　昊华能源：第2季度净利同比降91%，吨煤净利6元

　　昊华能源601101 煤炭开采业

　　研究机构：广发证券分析师：沈涛，安鹏 撰写日期：2014-09-01

　　本部煤价大幅下挫致上半年业绩同比回落78%

　　公司14上半年实现归母净利润0.8亿元，同比回落78.3%，折合每股收益0.07元，其中单季度EPS分别为0.06元、0.01元，2季度业绩同比回落90.6%，环比回落78.5%，主要由于本部煤炭售价的大幅回落。

　　上半年本部煤炭销量同比回落15%，高家梁矿基本稳定

　　公司上半年完成原煤产量586万吨，同比回落1.2%，实现销量741万吨，同比回落13.4%，其中高家梁矿实现销量350万吨，同比上涨6.4%，而本部和贸易煤分别实现销量224万吨和168万吨，同比分别回落15.7%和36.3%。受销售压力影响，上半年本部吨煤售价仅为606元，较13年全年均价大幅回落93元或13.7%，而高家梁矿吨煤售价131元，基本维持稳定，主要受益于精煤洗出率提升。我们假设公司1、2季度产量平衡，则公司2季度吨煤净利5.8元/吨，同比降91%。

　　东铜铁路基本实现盈亏平衡，下半年有望扭亏为盈

　　东铜铁路设计运量1000万吨，受发运量不足影响(2013 年发运煤炭346万吨)，13年铁路亏损约2100万元，而14年上半年则基本实现盈亏平衡。下半年伴随销量改善，铁路发运量环比有望继续改善，从而实现扭亏为盈。

　　公司远期储备丰富，但 14 年预计产销基本维稳

　　公司远期储备丰富，但 14 年预计产销基本稳定。未来增量将主要来源于内蒙及南非：红庆梁矿(产能600万吨)、巴彦淖矿(产能1000万吨)、麦卡多露天矿(产能 800 万吨)分别将于 2016年、2016年、2017年投产。

　　预计14-16年业绩分别为0.05元、0.03元和0.10元，维持“持有”

　　公司目前吨煤净利较低，市盈率偏高。我们认为公司将从2016年开始释放产量，维持“持有”评级。

　　风险提示：煤价超预期下跌，公司业绩继续下滑。

　　兖州煤业：中国会计准则下2014年盈利大幅增长

　　兖州煤业600188 煤炭开采业

　　研究机构：中银国际证券 分析师：刘志成 撰写日期：2015-02-03

　　兖州煤业(600188.CH/人民币13.34；1171.HK/港币6.18，持有)发布盈利预增公告，预计在中国会计准则下2014年盈利同比增长105%。根据2013年业绩，我们算出2014年中国会计准则下盈利为26.1亿人民币，比我们预期高27%。

　　盈利大幅增长主要得益于比2013年少了一些一次性费用，例如采矿权减值亏损(20.5亿人民币)和汇兑亏损(16.9亿人民币)。此外，公司执行了严格的成本控制措施，足以抵消煤价下跌带来的负面影响。

　　我们认为，造成我们的中国会计准则下预测与公司指引出现较大差距的原因是公司动用了更多的储备来抵消4季度的成本。虽然这会使中国会计准则下的盈利升高，但是在国际会计准则下并不容许这种会计处理办法。目前，我们对兖州煤业暂时维持原有的盈利预测和评级。对H、A股重申持有评级，基于0.6倍和1倍2015年预期市净率，H股和A股目标价分别为6.60港币和8.52人民币。

　　平煤股份：成本高企，面临亏损压力，下调至卖出

　　平煤股份601666 煤炭开采业

　　研究机构：高盛高华证券 分析师：高华证券研究所 撰写日期：2014-11-05

　　投资机会

　　我们将平煤股份的评级由中性下调至卖出。由于煤价下跌/成本控制乏力，我们预计2015年将会出现亏损；而且其母公司自2011年以来已经连续3年亏损，缺乏可以注入上市公司的优质资产。根据我们最新的煤价假设，我们将2014/15/16年EPS 预测分别下调72%/119%/93%至人民币0.05元/-0.02元/0.01元。盈利预测的下调被更高的行业目标EV/EBITDA 比率和更低的估值折让(从原先的20%下调至10%)所部分抵消。我们基于EV/EBITDA 的12个月目标价为3.77元(原为人民币4.00元)，对应23.3%的下行空间。

　　推动因素

　　成本控制乏力导致公司处于盈亏边缘。平煤股份作为具有很长开采历史的煤炭企业，具有近60年的历史(第一座矿井于1957年投产)，员工负担沉重(2013年员工数87390人)，而且开采成本较高。2014上半年公司净利润6628万元，同比下滑84.64%。我们预计2015年公司可能会出现5800万元的亏损。

　　母公司已经出现亏损，缺乏可以支持上市公司发展的优良资产。根据其母公司中国平煤神马能源化工集团有限责任公司的2013年债券募集说明书资料，该公司的核定产能合计为4234万吨，其中平煤股份的核定产能3453万吨。

　　2011年以来中平能化已经连续3年亏损，其中2013年亏损额为8.79亿元，经营活动现金流净额为-67.1亿元。

　　估值

　　公司估值高于行业均值。平煤股份2014年EV/EBITDA 为11.4倍，高于10.0倍的行业平均水平。而在2009~2014年期间，平煤股份的EV/EBITDA 均值比行业平均水平低8.2%。

　　风险

　　上行风险：公司成本控制有所改善，使得业绩好于预期。

　　冀中能源：前3季度扣非业绩同比回落47%

　　冀中能源000937 煤炭开采业

　　研究机构：广发证券分析师：沈涛，安鹏 撰写日期：2014-10-27

　　扣非后，前3季度业绩同比回落46.9%

　　公司前3季度实现归母净利润0.4亿元，同比回落95.1%，折合每股收益0.02元。其中单季度EPS分别为0.027元、-0.008元、-0.004元。其中扣非后前3季度实现归母净利润2048万元，同比回落46.9%。主要受困于煤价低位。

　　10月以来焦煤价格已企稳回升，4季度业绩有望改善

　　9月以来伴随供给持续收缩，焦煤供需已有所改善。山西方面潞安和山焦已于10月中旬上调炼焦煤价格10-20元/吨，而山东部分矿区有小幅调涨10-20元/吨。预计后期河北地区焦煤价格也有望企稳回升。

　　公司产量内生增长有限，集团资产注入空间较大

　　公司目前煤炭核定总产能3955万吨。其中河北地区未来基本维持稳定，山西和内蒙由于煤价下滑产量短期增长预计也有限。2013年公司和所属集团产量分别为12350万吨和3747万吨，上市公司仅占集团30.3%。公司信达问题已解决，集团资产注入可能性较高。其中，集团曾承诺未来注入煤矿包括：峰峰下属九龙矿，邯矿下属赤峪煤矿和北掌矿，张矿下属张家梁、乌素煤矿以及牛西矿业。

　　大股东高价增持彰显信心，目前仍溢价16%

　　公司于14年7月完成增发，向大股东募集资金31亿元，集团持股比例较增发前36.45%上升至45.93%。而增发价为7.65元，较发行日前20个交易日均价5.76元溢价32.8%，较目前股价仍溢价16.3%。

　　预计2014-16年每股收益0.017元、0.045元、0.054元

　　公司目前PB仅0.98倍，在重点煤炭公司中仅次于中煤能源。同时，考虑到公司在所有重点煤炭公司中价格弹性较高，资产注入预期较强，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　煤价超预期下跌，公司业绩继续下滑。