国资改革顶层设计方案将出 概念股指南

　　国泰君安：2015国企改革股票投资指南

　　1. 两会体制改革，国企改革有望落地。中央层面的国企改革顶层设计方案除个别部分外已接近达成共识。各部委进行了数十次调研。“四项改革”央企试点方案编制完成。二十多个省市地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点。作为体制改革的重要环节，全国两会有望成为国企改革的重要窗口。国企改革顶层设计方案经过数轮讨论和修改，有望在两会后出台。2015年国企改革将提速，将成为资本市场重大风口，在增强企业活力、提高效率的同时，也将提升A股国企上市平台估值水平，央企大象也能起舞。地方财税体系重构，促使地方政府以更大热情投入到国企改革中。

　　2. 混合所有制利好“好国企”，国资管理体制改革带动“差国企”。国资企业占比较高的竞争性行业改革有望取得较大突破，军工、煤炭、零售、建筑、食品饮料、社会服务、汽车、建材、传媒、机械、轻工和电子等行业将首先受益。混合所有制的推进将使国企自主权得到有效下放，优质国企由于在引入战略投资者、员工持股计划、改善激励机制或企业经营外延式扩张方面拥有的先进经验和充分准备，将得到改革者的首先青睐和市场的追捧；在国资管理体制变革的推动下，国企资产证券化率将进一步提升，通过国资集团内外资产的整合和上市，过往业绩较差的上市国企将成为改革成果的最好体现：由于资产整合对业绩改善带来的潜在弹性最大，这些“差国企”将受到投资者追捧，企业估值扩张，实现戴维斯双击。

　　3. 顶层设计方案出台将引爆国企改革热潮，央企改革将得到首先关注。过去几周，部分央企改革试点落地已经引发市场投资者的注目，我们认为顶层设计方案公布之后，央企改革将全面铺开，其中央企改革试点首先受益。我们继续推荐被列入首批央企改革试点的北新建材/国药股份/中国玻纤/国药一致/国投新集。其他试点集团下的央企上市公司也值得关注。

　　4.地方国企改革将进一步加速，广州、深圳可能成为本轮改革的排头兵。上海、安徽、江苏、云南、贵州等地的改革进程也将取得突破。我们推荐：白云山/广州浪奇/东方宾馆/广日股份/珠江钢琴/天健集团/深纺织A/徐工机械/安徽水利/金龙汽车/盘江股份/百视通/光明乳业/云南旅游。另外皖通高速/汇鸿股份/云天化等也将受益。

　　1.国企改革：顶层设计重磅落地，大风口大象起舞

　　中央层面的国企改革顶层设计方案除个别部分外已接近达成共识。各部委进行了数十次调研。“四项改革”央企试点方案编制完成。21个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点，上海率先启动新一轮国企改革地方实践，但江苏已走在前面，进入国企改革第二阶段。

　　15年国企改革将提速，将成为资本市场重大风口，在增强企业活力、提高效率的同时，也将提升A股国企上市平台估值水平。地方财税体系重构，促使地方政府以更大热情投入到国企改革中。

　　新一轮轮国企改革六大亮点：

　　(1)国企分类三类并二类。可能由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，在三类并二类后，国企改革的空间更大，操作性更强；

　　(2)准入放开是混合所有制改革的重点。将打破一些行业垄断坚冰；

　　(3)国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台；

　　(4)国资管理未来只管资本。混合所有制改革有利于推动国资管理的变革，从管人、管事、管资产到只管资本；

　　表1 本轮国企改革与之前国企改革的异同

　　(5)股权激励和员工持股有望在局部试点取得突破。国资只管资本为薪酬体制改革和国企股权激励的推进创造了空间，《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》有望推出；

　　(6)资本市场将是支撑国企改革重要力量。提高国企的证券化率，可以改善国企的财务结构，并为国资划拨社保打下基础。多省都给出了国企证券化率的具体目标。

　　2.国企改革：2015年最重要的投资主题

　　顶层设计方案出台时机成熟，国企改革有望再加速。2013年十八届三中全会是本轮国企改革的起点，自此以来共有二十多个省市地区公布了国企改革方案。中央和地方多家企业的试点，提升了国有企业自身改革的主动性，各主管部门的压力在上升，出台国企改革顶层设计方案的时机日趋成熟。中央各部门对国企改革的总体原则在认识上正在取得更多共识，预计混合所有制改革、国资管理和运营体制改革、公司治理结构改革和市场化选聘机制建立将是2015年改革推进的重要方向，国企改革整体进程有望再次加速。

　　2.1.央企改革是2015年国企改革的重点方向

　　我们认为央企改革将成为2015年国企改革主题的重点方向。在国企改革顶层方案制定出台的同时，我们预测央企改革将沿着“竞争性行业-非竞争性行业”以及“具有一定改革经验-不具备改革经验”两条路径展开。其中竞争性行业中，具有先进改革经验的央企集团将成为改革先锋。2014年国资委公布了一批央企改革试点企业，2015年2月5日和2月6日央企改革试点中国药集团和中国建材集团混合所有制改革试点的落实，印证了我们先前的判断，将引发A股市场国企改革新一波的投资热潮。

　　2.2.混合所有制仍然是本轮国企改革的首要内容

　　混合所有制仍是本轮国企改革的首要内容。在保障国资控制力的基础上，对集团公司和子公司下放更多的经营自主权将是混合所有制改革的主要方向。这包括两种可能：1)对于已经实现所有制改革的国企，股权会进一步多元化。非国有股占比会提高，国有股占比会下降。2)对于子公司和分公司没有进行混合所有制改革的，下一步会进行改革。对于没有在试点名单中的企业，很多企业也在做相关方案。不排除有一些母公司，甚至是国有独资的母公司也会进行混合所有制的改革。伴随着混合所有制的推进，集团公司在引进其他投资者的同时，将会寻求进一步增强对子公司的控制力，也会出现对实行混合所有制的子公司和分公司施行和过去完全不同的新激励制度。混合所有制改革引入的民营和外资投资者，和由改革促发的激励制度的革新，将成为2015年A股市场国企改革主题下新的投资热点。

　　混合所有制作为本轮国企改革的攻坚方向，将在地方层面取得伟大突破。在国企改革顶层设计方案出台之前，地方国企改革在混合所有制的推进上仍将呈现比较明显的地域特征。重点省份和非重点省份在改革进度上的差距将进一步拉大。我们自2013年底以来，已组织调研过14个省市自治区，根据调研经验，我们认为上海、广州、深圳、安徽、江苏、贵州、云南、河南这五省三市是当前阶段国企改革的关键区域。随着改革的不断深化，重庆、山东等地的国企改革也将迎来政策的转折点。

　　2.3.新一轮国企改革打开国资整合大幕

　　伴随着国资管理和运营体制的改革，我们认为国企层面会有更多的整体上市和资产注入。如果集团公司做法人整体上市，那么母公司没有很多的业务的国企将值得重点关注。集团公司整体上市能够去除上市公司上层的“阁楼”，完全成为一个上市公司，来接受证券市场的规则。还有一些不能实现母公司法人整体上市的企业，核心资产会加快注入到上市公司中。很多央企可能会采取这种方式，因为央企体量大，业务多元化，如果旗下有多家的上市公司，我们认为这些央企可能会加快把自己优势板块的资产注入到已经上市的公司。尽管有些央企已经有上市公司，母公司在不断发展新业务，如果未来可以注入到上市，对于上市公司资产质量的提高和盈利能力的增强是有帮助的，集团会有比较强的动力。

　　在地方层面，伴随着更多国有资产的整合，同业竞争等历史问题将得到集中解决。集团公司同类业务向一家子公司整合将成为趋势。在国企子公司和孙公司层面，越来越多的专业公司将逐渐取代混业经营的公司。对于集团公司的非核心业务，国企改革将推动各国企集团从中退出。对应国企集团下非核心业务的上市公司，我们认为未来有两种可能：在将非核心业务从上市公司剥离的同时，集团公司或者选择注入新的核心业务，或者选择整体退出，实现壳资源的变现。

　　2.4.公司治理机制改革加速国企市值管理机制的形成

　　公司治理机制的改革是国企改革主题2015年的又一看点。由于混合所有制和整体上市使股权多元化，降低国有股的比重，所以对于国有独资企业和国有控股企业，国家对他们僵化的管理方式将有所改变，这将突出地体现在对管理层和核心员工的选聘、任用和薪酬激励机制等方面。我们预测，资本市场关注的员工持股或者股权激励方面将在2015年取得重大突破。

　　国资国企的决策人和管理者对于国企市场价值的关注度将会进一步提升，市值管理各个国企推行的步伐将进一步提速。由于市值管理的推动，公司高管与公司股东的利益更为一致，对提升股票估值将会产生实质性的正面作用。

　　国企改革主题投资机会的爆发可能存在比较明显的领先指标。董事长等重要高管的更迭以及被列入改革试点名单是国企改革即将启动的重要标志。在央企层面，我们判断多数央企改革启动的试点将在顶层设计规划出台之后；而在地方层面，对当地就业、税收影响力大，且暂时陷入经营困境的地方国企可能优先开始国企改革。

　　3.2015年国企改革落地年，主题投资逻辑梳理

　　混合所有制利好“好国企”，国资管理体制改革带动“差国企”。国资企业占比较高的竞争性行业改革有望取得较大突破，军工、煤炭、零售、建筑、食品饮料、社会服务、汽车、建材、传媒、机械、轻工和电子等行业将首先受益。

　　3.1.混合所有制利好“好国企”

　　混合所有制的推进将使国企自主权得到有效下放，优质国企由于在引入战略投资者、员工持股计划、改善激励机制或企业经营外延式扩张方面拥有的先进经验和充分准备，将得到改革者的首先青睐和市场的追捧。

　　3.2.国资管理体制改革带动“差国企”

　　在国资管理体制变革的推动下，国企资产证券化率将进一步提升，通过国资集团内外资产的整合和上市，过往业绩较差的上市国企将成为改革成果的最好体现：由于资产整合对业绩改善带来的潜在弹性最大，这些“差国企”将受到投资者追捧，企业估值扩张，实现戴维斯双击。

　　3.3.央企改革：试点企业先行

　　顶层设计方案出台将引爆国企改革热潮，央企改革将得到首先关注。过去几周，部分央企改革试点落地已经引发市场投资者的注目，我们认为顶层设计方案公布之后，央企改革将全面铺开，其中央企改革试点首先受益。我们继续推荐被列入首批央企改革试点的北新建材/国药股份/中国玻纤/国药一致/国投新集。其他试点集团下的央企上市公司也值得关注。

　　表 2：国务院国资委央企改革试点集团及旗下上市公司一览

　　3.4.地方国企改革：广州深圳是阶段新看点

　　地方国企改革将进一步加速，广州、深圳可能成为本轮改革的排头兵。上海、安徽、江苏、云南、贵州等地的改革进程也将取得突破。我们推荐：白云山/广州浪奇/东方宾馆/广日股份/珠江钢琴/天健集团/深纺织A/徐工机械/安徽水利/金龙汽车/盘江股份/百视通/光明乳业/云南旅游。另外皖通高速/汇鸿股份/云天化等也将受益。

　　4.国企改革受益行业分析和标的推荐

　　4.1.军工行业

　　2015将是国防工业改革落地之年。2015年是“十二五”的收官之年，也是“十三五”的开局之年，我们预计，军工国企改革的整体方案有望在年内出台，各大军工集团的改革目标和具体方案将陆续推出，军工企业股份制改造和资产证券化进程将不断提速，并超出市场预期。

　　我国国防工业正处于改革洼地。当前我国各大军工集团的资产证券化率普遍偏低，军工企业治理结构亟需改善。如何建立现代产权制度，完善国有资产管理体系，全面激活军工企业活力和创新意识，提升行业竞争实力和市场化程度，将成为改革的重中之重。

　　三中全会之后，国企改革的目标和路径日渐清晰。2013年11月12日，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出和阐述 “深化国防和军队改革”要点，提出“积极发展混合所有制经济；允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体；推进军队政策制度调整改革”等。提出2020年之前，军工企业股份制改造基本完成，并加快推进研究院所改制。

　　军工科研院所是国防工业的“核心”，其资产证券化条件已逐步成熟。科研院所属于军工优质资产，所承担着大量的科研生产任务，沉淀了巨大的研发成果等无形资产。2015年1月，国务院印发《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》，我们认为制约军工科研院所改制的最大障碍已逐步消除，有望在2015年内取得实质性进展。

　　投资思路：当前军工股的投资思路以边际增长最大化为主。从资产证券化角度，当前资产证券化率较低的军工集团的改革动力越强，改革带来的弹性空间也越大。因此，我们判断，在这一轮军工国企改革中，电子科技集团、航天科技集团、航天科工集团的股票将最为受益。

　　受益标的：1)“电科四大天王”：杰赛科技  （002544 股吧,行情,资讯,主力买卖）、国睿科技  （600562 股吧,行情,资讯,主力买卖）、卫士通  （002268 股吧,行情,资讯,主力买卖）、四创电子  （600990 股吧,行情,资讯,主力买卖）；2)“航天三剑客”：航天长峰  （600855 股吧,行情,资讯,主力买卖）、航天动力  （600343 股吧,行情,资讯,主力买卖）、航天机电  （600151 股吧,行情,资讯,主力买卖）等。

　　4.2.煤炭行业

　　煤炭行业受益国企改革程度较高，推荐：盘江股份、国投新集、兖州煤业  （600188 股吧,行情,资讯,主力买卖）。

　　国企改革能够有效提高经营效率，大幅利好煤炭企业。国企改革的一个重要方式就是引入战略投资者，混合所有制改革，以达到提高企业经营效率的目的，而煤炭企业经营效率提升空间巨大。事实上过去几年煤炭企业毛利率一直维持在30%以上，但净利率几乎在0左右，可见期间费用率极高。而煤炭行业作为采掘业按理说应该具有较低的期间费用率，但由于煤炭企业承担了较多的社会负担，如医院、学校等，还承担了大量的退休人员，使得煤炭企业经营期间费用极高。混改后，将按照市场经济制度运行，煤企社会负担也多数同时剥离，整体经营效率会大为提高，明显改善盈利。

　　煤企持续经营困难，改革意愿较强。过去三年煤价一直处于大幅下跌的趋势，煤企经营日趋困难，本身改革意愿较强。此外煤炭股估值多数接近1倍PB，也会成为资产运作的障碍。煤炭企业改善经营的积极性较高。

　　盘江股份、国投新集等公司进展较快。

　　盘江集团打响煤炭国企改革第一枪，看好集团各项业务前景。盘江股份2015年1月8日公告国企改革取得实质性进展，原控股股东存续分立为：盘江控股(存续公司)、盘江发展、盘江金鑫三家公司，盘江控股将引入战略投资者，有望大幅提高集团运营效率。盘江控股未来重点发展三项业务：煤炭、煤层气、物流。盘江控股旗下盘江煤气化  （000968 股吧,行情,资讯,主力买卖）在煤层气开发领域已经积累了较为成熟的技术，在贵州富气的资源禀赋下煤层气公司发展空间巨大。盘江集团旗下物流业务也有望在一路一带等政策扶持下加快发展。由于战略投资者入股盘江上市公司盘江控股股份，未来兑现，需要能够上市流通，我们认为整体上市可能成为较好的选择。预计公司2014-2015年EPS 0.30、0.33元，对应PE35、30倍，考虑公司潜在改善空间，给予增持评级。

　　国投集团作为最早要做国企改革6家央企之一，国投新集将明显受益。国投新集煤炭业务近两年持续亏损，而国投集团盈利120亿左右，剔除国投电力  （600886 股吧,行情,资讯,主力买卖）盈利仍有30多亿利润。而国投新集目前正面临持续亏损，被ST，甚至被退市的风险。我们认为国投新集作为国投集团煤炭、电力两大主业之一的重要上市平台，国投集团很可能在进行国企改革的同时改善国投新集盈利情况。预计公司现有业务2014-2015年EPS -0.76、-0.32元，考虑国投集团盈利巨大及国企改革预期，给予公司增持评级。

　　4.3.商贸零售行业

　　商贸行业国企占比较高，且依托各地区国资大股东的资源优势，行业内大多公司均具备较好的土地、物业、渠道等优良资产，但由于国有企业受体制和机制制约，资产价值市场化程度低而使得企业市值与资产价值倒挂严重，且受到机制制约经营效率难以发挥，盈利能力也普遍低于民营企业；但在经济增速放缓、居民消费意愿降低及新型电商业态冲击的大背景下，行业盈利能力持续下滑，原有的管理机制及盈利模式或难以为继，改革国有体制释放潜力迫在眉睫。

　　我们认为，国企改革有望从建立市场化激励机制、推进混合所有制、集团资产整合等方面提升企业经营活力，并有望对商贸上市企业带来以几方面的影响：1)从根本上解决体制和机制上的制约，充分发挥现有资产的效率，提升原有企业的盈利水平；2)打通一二级市场估值联系，国有控股割裂了一二级市场估值联系，而股权流动有利于一级市场资金流向二级市场，加强一二级市场的估值联系；3)国企改革有利于改变现有僵化的体制和机制制约，提升企业主动寻求并购整合及转型的动力。

　　投资建议：我们认为，对商贸企业而言，转型是方向，而体制改革是关键；而国企改革将在一定程度上改善体制和机制的制约，短期有利于提升国有资产盈利水平，中长期有利于行业并购整合及转型创新。基于此，我们分两条主线进行推荐：

　　1)改善激励机制提升企业盈利潜力，重点推荐：老凤祥  （600612 股吧,行情,资讯,主力买卖）(有望通过完善激励机制，彻底解决管理层与股东利益一致问题)，鄂武商(对公司管理层推出限制性股权激励，并大面积推进员工持股计划)；

　　2)通过资产整合及注入提升企业经营活力，重点推荐：广州浪奇(公司是广州轻工集团旗下唯一上市平台，存在资产整合预期)、益民集团  （600824 股吧,行情,资讯,主力买卖）(有望借股权基金切入新兴领域)；受益标的：第一医药  （600833 股吧,行情,资讯,主力买卖）(集团资产有望通过公司平台进行整合)。

　　4.4.建筑行业

　　国企改革将破解建筑工程企业低效率、高杠杆的经营困境。

　　建筑行业作为国企资产大户，存在大量低效率的经营资产。根据我们测算，建工国企较民企净利润率存在2pp-4pp，人均产出净利润央企和地国企分别较民企存在49%和21%提升空间。随着本轮深化国企改革的推进，建筑工程国企有望通过推进集团整体上市、发展混合所有制、推行高管激励和员工持股三大路径解决同业竞争夯实业务实力、完善内部激励机制改善经营管理。

　　重点推荐公司：央企-葛洲坝  （600068 股吧,行情,资讯,主力买卖），借力央企改革之风，集团层面稳步推进中国能源集团整体上市，子公司层面发挥混合所有制发力水泥、民爆、分布式能源领域；央企-中国建筑，改革重点在于子公司层面，一方面以混改模式做大专业版图，从而实现单独上市经营主体，另一方面参照员工持股实施办法，推行公司二级及其以下子公司员工持股

　　挽留优秀人才；地方国企-安徽水利，安徽省属国改以提升资产证券化率为方向，推进安徽建工整体上市，做大做强建筑工程领域将成为公司改革重点。

　　建工企业低效率、高杠杆彰显改革价值

　　我们将SW建筑装饰行业63家企业分类为央企、地方国企、民企三大类，并从企业整体经营情况和人均产出效率两个维度进行分析：

　　1、从企业整体经营角度来看，一方面由于国企缺乏对高管和员工的激励机制，国企对其项目成本和管理费用控制较民企低，2011-2014Q3期间，央企与地方国企净利润率维持在2%-3%之间，而民营企业则在5%-6%之间，国企较民企存在2pp-4pp的盈利提升空间；另一方面由于现行国企财务杠杆较高(许多央企已经触及国资委资产负债率管理红线)，向上加杠杆扩张的空间受限，其融资边际成本相对民企的优势已不大，财务费用对盈利的侵蚀较为严重；

　　2、从人均投入与人均创利角度来看，2013年民企人均总薪酬较央企高28%，比地方国企高18%，民企较高薪酬激励也使得员工创利更多，同期人均产出净利润民企比央企高49%，比地方国企高21%。薪酬分配方式和薪酬结构组成上的不同导致国企与民企薪酬和效率上的差异。

　　三条改革路径破解建工企业经营难题

　　针对上述建工企业经营难题，结合本轮以混合所有制发展为核心的改革方针，国有建筑工程企业大致包括提升整体资产证券化率、引入战投和民企发展混合所有制、推行高管激励和员工持股三条改革路径：

　　1、建筑工程行业“大集团、小企业”的组织构架，使其上市体外资产较多，推进集团整体上市有利于解决同业竞争降低资产负债率；

　　2、隶属完全竞争行业，建筑工程企业降低国有资产持股比例是改革方向。行业内国企可引入优质战投，优化股权结构改善公司治理；

　　3、改变国有企业缺乏内部激励的现状，推行高管股权激励和员工持股实现企业内部人与外部股东之间利益统一，改善国企经营效率。

　　推荐公司：央企-葛洲坝、中国建筑；地方国企-安徽水利

　　葛洲坝：从解决同业竞争和形成产业协同出发，提升集团资产证券化率是集团深化改革方向。在2015年能建股份工作会上，集团将“必须把整体上市作为攻坚目标，深化企业改革”作为2015年四项工作要务之一。我们预计随着后续央企改革总体方案的落地，集团整体上市有望加速。维持增持评级，目标价12元。

　　中国建筑：随着2015年央企改革政策逐步落地，公司子公司层次推进混改模式，其中公司三级及其以下专业板块有望率先参照中国建筑材料集团混改模式，做大做强，实现独立经营。此外，公司二级及其以下子公司有望根据国企员工持股试点意见，推行员工持股计划，完善激励机制，维持增持评级，目标价8元。

　　安徽水利：安徽省拥有大量非上市国有资产，提升国有资产证券化率成为省属国企改革重点。根据省国资委对安徽水利母公司安徽建工集团实施国企改革的部署，上市公司有望参照江淮汽车  （600418 股吧,行情,资讯,主力买卖）整体上市方案，层层推进建工集团整体上市步伐。此外，中央“十三五”水利规划编制已启动，后续出台将有望提升公司估值。维持增持评级，目标价14.1元。

　　4.5.地产行业

　　在传统模式难以为继的情况下，积极寻求创新的企业一定会有所突破，找到属于自己的发展模式，从而获得高速的成长。国企改革是这种潜在创新的重要表现形式，推荐天健集团，格力地产  （600185 股吧,行情,资讯,主力买卖）。

　　天健集团：“双轮”驱动，铸就国资改革标杆

　　1)土地储备185万平米，83%位于一二线城市，质地较好。不考虑定增摊薄效应，2014-2015年EPS预测为0.76、1.00元。RNAV22元，摊薄后14.4元，股价有安全边际。公司传统地产业务为未来三年业绩成长提供坚实支撑，而多元化拓展将打开业绩高成长想象空间。公司后续受益路径包括：国资委资产整合逐步实施，天健可能会获取更多优质资产整合；与战投深化合作，成立产业基金进行项目收购等。

　　2)管理层慷慨解囊认购，股价具备隐形安全边际。22亿定增中，管理层认购3亿元，锁定期3年，预计后续和一般投资者的利益将更为一致。股权结构清晰，深圳国企改革重要标的；可能会获取更多优质资产，多元探索亦可期。

　　3)新兴产业初露端倪，充裕现金为转型奠定坚实基础。公司联合法国万喜集团和达实智能  （002421 股吧,行情,资讯,主力买卖），新兴产业或成为业绩增长第二极，估值提升空间大。通过定向增发和减持莱宝高科  （002106 股吧,行情,资讯,主力买卖），预计15年在手可支配现金达25亿元(若利用杠杆可达60亿以上)，为转型提供有力的资金支持。

　　风险提示：多元探索存不确定性。

　　格力地产：珠海国企改革排头兵，战略转型可期

　　公司作为珠海国企改革重要标的，后续在资源获取上优势预计逐步凸显，加速发展可期；战略发展方向明晰，房地产、海洋和口岸经济等多引擎拉动发展。预测公司2014/15/16年EPS 0.59、0.95、1.25元，同比-4%、+65%、51%。

　　1)未结储备近200万方，珠海占比超60%。受益于港珠澳大桥通车(预计2016年左右)，通车后香港到珠海车程只要半小时，可有效推动区域价值提升。珠海当前均价1.3万/平，港澳平均8万以上；受益港珠澳大桥开通和可能的环球影城。

　　2)珠海国企改革重要标的，后续资源获取优势预计逐步凸显，包括港珠澳大桥、渔港改造、旅游用地等。

　　3)战略方向明晰，房地产、海洋和口岸经济多引擎拉动。

　　风险提示：海洋和口岸经济拓展等存一定不确定

　　4.6.食品饮料行业

　　国企改革有望成为食品饮料行业2015年最重要的风口。

　　36家食品饮料上市国企中、体制灵活或已经有较大改制力度的不足10家，而食品饮料行业作为典型的竞争性行业，国企改革将在较大程度上提升公司经营潜力，因此国企改革有望成为贯穿2015年的行业性投资机会。白酒行业方面，以老白干酒  （600559 股吧,行情,资讯,主力买卖）为典型代表的二三线白酒率先拉开行业国企改革序幕，通过引入战投、员工持股等方式实现国企改革，受益标的包括金种子酒  （600199 股吧,行情,资讯,主力买卖）、沱牌舍得  （600702 股吧,行情,资讯,主力买卖）、古井贡酒  （000596 股吧,行情,资讯,主力买卖）、山西汾酒  （600809 股吧,行情,资讯,主力买卖）。大众品公司同样受益于国企改革。如白云山的定增落地，引入云锋基金及实现员工持股，光明乳业推出股权激励、存在资产注入预期。在2015年国企改革整体进程有望加速的背景下，大众品整体的国企改革提速值得期待，相关受益标的包括光明乳业、恒顺醋业  （600305 股吧,行情,资讯,主力买卖）、白云山、双塔食品  （002481 股吧,行情,资讯,主力买卖）、中炬高新  （600872 股吧,行情,资讯,主力买卖）。

　　光明乳业：上海国企改革领跑者，“渠道年”到“效益年”

　　1)维持“增持”。市场认为公司2015年莫斯利安收入增速显著放缓，整体净利率短期较难改善，而我们认为公司仍然可以通过增加销售网点以及提高已铺设网点的经营效率实现收入高速增长，规模效应显现及成本下降提升净利率。维持2014-2015EPS预测0.43元、0.60元，维持目标价22.50元(对应2015年PS为1.1倍)，维持“增持”评级。

　　2)区域扩张及渠道下沉将支持莫斯利安高速增长。2014年公司销售网点由20万个增长到70万个，公司在华东、华中市场的成功为渠道管理积累了经验，有望复制到其他区域；近几年渠道耕耘将逐渐迎来收获期，我们预计2015年莫斯利安收入可达到90亿。

　　3)规模效应+成本下跌有利于提升盈利能力。随着光明乳业2015年收入迈过250亿及莫斯利安迈过60亿门槛，规模效应会逐步显现；同时预计2015年光明原奶采购价格同比下降10%，预计2015年公司盈利能力会显著提升。2015年以来全球全脂奶粉拍卖价格已有所反弹，预计年中可消化2014年进口大包粉库存到合理水平，全年资产减值损失同比减少，且2015年下半年开始享受原奶价格下跌的好处。

　　4)公司亦可能受益于上海国企改革。上海国企改革步伐继续全国领先，上市公司、非上市公司的重组整合以及国际化经营是上海国企改革的主要特色，光明食品集团其他乳制品公司有可能会注入到光明乳业。

　　风险提示：食品安全问题、国企改革进度低于预期、竞品冲击加剧

　　恒顺醋业：2015新管理层开启新纪元

　　2)红罐装潢权官司一审获胜超出市场预期，有望提升王老吉竞争优势，加速盈利能力提升：竞争对手已上诉，乐观情况下终审结果在未来三个月将明朗，我们对维持原判决结果持积极态度；若终审维持原判，及公司定增资金到位，我们认为王老吉竞争优势将显著提升；预期春节前竞品经销商将清理渠道库存，对市场有一定冲击，Q2起王老吉优势将显现，预计市场份额有望提升，净利率后续逐步上行。

　　3)定增项目强化了公司成长动力，存在想象空间：公司定增规模达100亿，广州国资参与90亿元，强化了公司成长的动力，公司规划未来三年市值达千亿。公司是资源型品牌消费品，员工持股计划、云锋基金参与定增后有望释放盘活品牌资源，为长期成长打开想象空间。此外，定增资金到位后也有助于公司实现外延式增长。

　　风险提示：竞争加剧、摊薄盈利

　　4.7.社会服务行业

　　旅游行业中国企占比超过60%，作为竞争性行业将面临改革。我们将首先讨论旅游业国企改革的三个可能方向，并对不同方向进行的指标拆分和量化从而建立横向比较体系，然后结合省市国企改革进度，量化国企改革标的筛选。

　　方向一：控股股东或者实际控制人提高资产证券化率。我们假设，国企的控股股东或实际控制人将致力于提高旗下资产的证券化率；针对非常弱，很多公司表现出较强的负相关性，表明旅游行业上市国企整体的激励制度较为不合理。我们使用了高管平均薪酬复合增长率以及薪酬增长率与净利润增长率的相关性作为参考指标。上市公司排序为：桂林旅游  （000978 股吧,行情,资讯,主力买卖）、西安旅游  （000610 股吧,行情,资讯,主力买卖）、中国国旅  （601888 股吧,行情,资讯,主力买卖）、中青旅  （600138 股吧,行情,资讯,主力买卖）。

　　综合上述三个方向，并结合公司所在区域的国资国企改革进度，旅游行业上市公司中，国企改革受益排序为：东方宾馆/金陵饭店  （601007 股吧,行情,资讯,主力买卖）/华天酒店  （000428 股吧,行情,资讯,主力买卖）/黄山旅游  （600054 股吧,行情,资讯,主力买卖）/首旅酒店  （600258 股吧,行情,资讯,主力买卖）/峨眉山A/云南旅游/张家界  （000430 股吧,行情,资讯,主力买卖）/桂林旅游/丽江旅游  （002033 股吧,行情,资讯,主力买卖）/西安旅游/西安饮食  （000721 股吧,行情,资讯,主力买卖）/号百控股  （600640 股吧,行情,资讯,主力买卖）/中国国旅/中青旅。

　　4.8.汽车行业

　　汽车行业作为竞争性行业的代表，是国企改革的重要阵地。包括上海、安徽、福建在内的多个省份，国企改革第一梯队都有汽车公司的身影，改革路线包括管理层股权激励、现金激励、引入战略投资者、公司治理改善等。

　　国企改革重点推荐：

　　1、金龙汽车  （600686 股吧,行情,资讯,主力买卖）：重点关注下阶段更深层次改革。第一轮变革是更换大股东和董事长，已经显著提高公司管理水平，子公司各自为战导致公司空有销售规模而盈利能力差的现象有所改善，业绩开始加速增长。

　　4.9.建材行业

　　2015年2月6日中国建材集团发展混合所有制经济试点方案获得国务院国资委的批复，其中A股上市的北新建材、中国玻纤，及H股上市的中国建材(股份)、中国联合水泥(中建材股份的子公司)将作为中建材集团发展混合所有制首批试点实施单位中的子公司，批复要求纳入试点范围的公司研究制定具体实施方案并履行相关审核程序。

　　我们继续推荐中建材旗下的改革“双牛”：北新建材  （000786 股吧,行情,资讯,主力买卖）、中国玻纤  （600176 股吧,行情,资讯,主力买卖）：结合中建材集团整体产业布局和规划，考虑到实施单位的现有业务基础，我们认为推进混合所有制、员工激励，有望对业务层面起到正向反馈，突破以往的发展轨迹，令北新建材及中国玻纤提升至新的台阶，我们看好两家公司市值较大的提升空间。

　　中国建材集团混改早已经深入骨髓：中国建材集团是央企改革首批六家试点之一，改革主要方向包括混合所有制及董事会三项试点等。我们认为中建材集团的发展历程使之形成了“央企市营”的发展理念，这与此次国企改革方向有诸多的相似之处，混合所有制已经深入集团的骨髓。截至2013年底，中国建材集团各级企业中，混合所有制企业数量超过85%。受益混合所有制，中建材集团以220亿的国有资产控制了660亿元的净资产，进而撬动3644亿元总资产。

　　集团公司层面改革方向判断：“活力大于控制力”，深化董事会改革：我们认为此轮国资委对于旗下央企的改革，主要方向是从之前的“管人、管事、管资产”过度到“管资本”为主。中建材集团层面改革方向可能将向国有资本投资公司转变。而董事会“三项职权”改革，我们认为将向进一步深化董事会的权威、独立及有效性，并使之形成一套可供推广的经验机制探索。

　　子公司层面改革方向判断：解开央企束缚、推进股权激励、员工持股：“央企市营”理念实际已经让中国建材集团子公司层面已经充分融入混合所有制之中，我们认为子公司层面改革方向将着力于摘掉“国有独大”的帽子，解开国企之前的种种束缚，推行股权激励、员工持股，进一步激发企业活力。

　　4.10.传媒行业

　　国有传媒股是贯彻2015全年的的投资机会，理由主要有三点：一是，政府加强媒体管控趋势延续，国有传媒股更容易获得政府补贴、牌照等垄断资源；二是，各省市文化国企改革有望陆续启动；三是，国有文化企业股权激励政策有望放开。

　　2011年十七届六中全会提出了明确的目标:“完善管人管事管资产管导向相结合的国有文化资产管理体制”，“健全文化市场综合行政执法机构，推动副省级以下城市完善综合文化行政责任主体”。其中，“完善管人管事管资产管导向相结合的国有文化资产管理体制”实际是文化产业组织方面的集中化目标。从现实发展来看，该标具体是落实在各级各地的文化资产管理委员会这一机构之上。我们从时间节点推算，2015年将进入文化类国企改革的实质性推进阶段。我们的选股策略：根据各地方政府文化资产整合的力度和推进的速度排序，首先重点推荐上海、北京的国有传媒股，相关标的为百视通、东方明珠  （600832 股吧,行情,资讯,主力买卖）、歌华有线  （600037 股吧,行情,资讯,主力买卖）、松辽汽车(重组中)，其次推荐安徽、湖南、江苏、浙江、河南、湖北、陕西等有启动迹象地区的国有传媒股，相关标的为皖新传媒  （601801 股吧,行情,资讯,主力买卖）、时代出版  （600551 股吧,行情,资讯,主力买卖）、中南传媒  （601098 股吧,行情,资讯,主力买卖）、电广传媒  （000917 股吧,行情,资讯,主力买卖）、凤凰传媒  （601928 股吧,行情,资讯,主力买卖）、浙报传媒  （600633 股吧,行情,资讯,主力买卖）、大地传媒  （000719 股吧,行情,资讯,主力买卖）、长江传媒  （600757 股吧,行情,资讯,主力买卖）、湖北有线、广电网络  （600831 股吧,行情,资讯,主力买卖）。

　　歌华有线  （600037 股吧,行情,资讯,主力买卖）：广电总局整顿互联网电视利好有线运营商，一方面强化其直播权优势，另一方面将为有线运营商发展互联网电视业务带来机遇，公司电视端垄断地位进一步上升。北京已发布国企改革试点方案，文化体制改革有望随后推出，不排除业务布局拓展和有线电视收视费提价的可能性。

　　百视通  （600637 股吧,行情,资讯,主力买卖）、东方明珠  （600832 股吧,行情,资讯,主力买卖）：以上两家公司将于3月底完成合并，作为上海文化资产的整合平台新公司将在家庭娱乐终端、影视文化投资、迪士尼等方面全面发力；并有望成为第一支实现股权激励的国有文化传媒上市公司。

　　相关标的为松辽汽车(重组中)、皖新传媒、时代出版、中南传媒、电

　　广传媒、凤凰传媒、浙报传媒、大地传媒、长江传媒、湖北有线、广电网络。

　　4.11.机械行业

　　固定资产投资增速下行背景下，国企改革蕴含机械行业2015年重要的主题投资机会，我们从集团资产注入、外延扩张、激励改善、盈利改善等角度进行分析筛选，重点推荐徐工机械、广日股份、安徽合力  （600761 股吧,行情,资讯,主力买卖）、江钻股份  （000852 股吧,行情,资讯,主力买卖）、陕鼓动力  （601369 股吧,行情,资讯,主力买卖）等，同时潍柴重机  （000880 股吧,行情,资讯,主力买卖）、*ST钢构、一拖股份  （601038 股吧,行情,资讯,主力买卖）、柳工  （000528 股吧,行情,资讯,主力买卖）、大冷股份  （000530 股吧,行情,资讯,主力买卖）等也将受益。

　　徐工机械  （000425 股吧,行情,资讯,主力买卖）：江苏省和徐州市国资委相关国企改革政策已出，态度相对开放，预计徐工集团和上市公司未来混改空间较大，集团后续资产将进一步注入上市公司。未考虑集团资产注入，预计徐工机械2014-16年EPS分别为0.20、0.29、0.36元，目标价17元，相当于现有资产2015年1.82倍PB，增持。

　　广日股份  （600894 股吧,行情,资讯,主力买卖）：作为广州市国企改革重点标的，预计公司管理层激励存在进一步改善的空间，预计将在智能制造产业进行外延式扩张。现有电梯增速持续超越行业，且已从制造延伸到安装维保和运营服务领域，长期可持续发展能力强，预计2014-16年EPS分别为0.83、1.02、1.20元，目标价24.48元，增持。

　　安徽合力  （600761 股吧,行情,资讯,主力买卖）：公司公告控股股东叉车集团拟在集团层面实施管理层和技术骨干持股，正式启动国企改革，预计方式类似江淮汽车，改革将带来的业务和盈利改善预期，预计2014-16年EPS分别为0.96、1.02、1.19元，目标价20.4元，增持。

　　江钻股份  （000852 股吧,行情,资讯,主力买卖）：作为中石化石油机械平台，预计集团资产注入完成后，将有国企改革预期，在激励制度和盈利能力方面存在大幅改善空间，预计2014-16年EPS分别为0.17、0.25、0.29元，目标价28元，增持。

　　陕鼓动力  （601369 股吧,行情,资讯,主力买卖）：作为西安市国资委所属重点企业，预计公司在股权和业务结构多元化方面存在较大改善空间，公司充裕现金流也为改革提供保障，预计2014-16年EPS分别为0.25、0.29、0.36元，目标价11.57元，增持。

　　4.12.轻工行业

　　轻工行业国企改革的关键字是市场化，重点关注混合所有制和资产经营效率。根据本轮国企改革的分类监管及对应措施，我们认为竞争性国企的市场化和经营效率将成为主要投资逻辑。我们推荐：珠江钢琴，晨鸣纸业  （000488 股吧,行情,资讯,主力买卖），另外吉林森工  （600189 股吧,行情,资讯,主力买卖）、江苏舜天  （600287 股吧,行情,资讯,主力买卖）也将同时受益。

　　珠江钢琴  （002678 股吧,行情,资讯,主力买卖）：隶属广州国资委，以钢琴制造为起点，向在线教育等文娱综合平台转型。和民资合营设立珠广传媒，进军传媒行业。

　　晨鸣纸业  （000488 股吧,行情,资讯,主力买卖）：造纸行业触底反弹推动纸品涨价，公司主业有望

　　迎来拐点；涉足多元金融行业开辟新的盈利增长点。伴随国企改革的向前推进，公司的员工持股计划将进一步提升公司的经营效率。

　　吉林森工  （600189 股吧,行情,资讯,主力买卖）：吉林省国企改革继续向前推进，集团公司的林业资产可能在本轮国企改革的过程中注入上市公司。

　　江苏舜天  （600287 股吧,行情,资讯,主力买卖）：公司背靠国信集团，已形成以贸易、金融投资和化工仓储为核心的业务体系。江苏舜天作为省属国有资产经营和资本运作公司，有望分享改革盛宴。

　　4.13.电子行业

　　国企改革是2015年电子行业重要的一条投资主线，尤其是围绕集成电路、液晶面板两个资本密集、技术密集的行业；另外在地方国企平台中，广东、上海等改革进度较快的区域也有上市公司受益这一进程。

　　电子行业国企改革投资机会、选股策略：

　　集成电路：IC国产化是信息安全大主题下的重要组成部分，相比软件国产化，硬件国产化更需要国家在政策、资本上的大力支持；清华紫光海外收购展讯、锐迪科并合并，后吸收Intel注资90亿元技术联合，该实体回归A股将是2015年电子行业最大事件；由此相关上市公司可能有机会被选为上市平台。另外振华科技  （000733 股吧,行情,资讯,主力买卖）、同方国芯  （002049 股吧,行情,资讯,主力买卖）等军用IC供应商也将受较大扶持，展开新业务的扩展与整合。

　　液晶面板：主要是中国电子集团(CEC)旗下资产与相关行业资产的整合，涉及华东科技  （000727 股吧,行情,资讯,主力买卖）、彩虹股份  （600707 股吧,行情,资讯,主力买卖）、南京熊猫、深纺织、诚志股份  （000990 股吧,行情,资讯,主力买卖）等；在液晶面板国产化率快速提升的背景下，上游原材料国产化与新技术吸收应用是强有力的行业成长逻辑。

　　地方国企：上海(飞乐音响  （600651 股吧,行情,资讯,主力买卖）、仪电电子  （600602 股吧,行情,资讯,主力买卖）)、广东(风华高科  （000636 股吧,行情,资讯,主力买卖）、国星光电  （002449 股吧,行情,资讯,主力买卖）)两地国企改革进度在全国都位于领先地位，相关上市公司部分已完成混合所有制改革(飞乐音响、风华高科、国星光电)，下一步看运营效率提升和进一步资产整合。

　　电子行业国企改革主题推荐标的：

　　振华科技  （000733 股吧,行情,资讯,主力买卖）：CEC旗下的军用电子元器件平台，产品包括集成电路、被动元件、锂电池模组等；在不断剥离不良资产后，资产已经比较纯，军用芯片可能在服务器等领域广泛应用。

　　飞乐音响  （600651 股吧,行情,资讯,主力买卖）：并购整合民企申安集团后，大项目工程、民用照明、汽车照明三大板块业务清晰，民企高管占董事会5席，原国企高管占4席，实际经营由民资为主；近期签订中法合作30亿欧元的EMC大单，将是公司跨越化发展起步的标志。

　　深纺织A  （000045 股吧,行情,资讯,主力买卖）：全资子公司盛波光电从事偏光片生产，是液晶面板的重要原材料，TFT偏光片国产化率低于5%，公司引进台湾团队从事生产管理和技术改进，已初见成效；未来可能在激励机制等方面做进一步的改革。