白酒行业春意渐浓 8股或底部反转

　　业界预计，今年，行业调整仍将持续、行业竞争亦不断升级，但由于酒企对行业新常态更为适应，民间消费占比逐渐提升，加上低基数效应，部分酒企业绩改善趋势有望得到延续，混合所有制改革也将为白酒行业注入新活力。

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　　【行业分析】底部明朗 白酒行业春意渐浓

　　【个股解析】白酒行业8大概念股价值解析

　　底部明朗 白酒行业春意渐浓

　　经过近三年的深度调整，伴随着白酒行业泡沫的逐渐挤出、品牌力较强酒企变革力度的加大，以及终端动销的渐趋恢复，部分上市酒企业绩显现企稳改善趋势。业界预计，今年，行业调整仍将持续、行业竞争亦不断升级，但由于酒企对行业新常态更为适应，民间消费占比逐渐提升，加上低基数效应，部分酒企业绩改善趋势有望得到延续，混合所有制改革也将为白酒行业注入新活力。

　　部分公司逐季企稳

　　在行业调整仍在继续的2014年，多数白酒企业仍未能摆脱业绩下滑甚至亏损的境况。不过，伴随着酒企在调整期所作出的一系列应对和努力，部分上市公司业绩呈现企稳回升。

　　老白干酒于2月5日率先披露2014年年报 ，公司去年实现主营业务收入21.09亿元，同比增长17%；净利润5913.76万元，同比下降9.80%。

　　需要注意的是，老白干酒去年营业收入呈现“前低后高”的特征，上半年营收下降18%，但下半年则大幅逆转，同比增长45%。四季度业绩同样好于预期，实现营业收入8.7亿元，同比增长47%；净利润1364万元，同比增长66%。

　　方正证券薛玉虎认为，在行业深度调整期，老白干酒凭借其管理营销能力，收入、业绩增速一直领先于行业平均水平，实际市场表现更为乐观。去年公司收入端增幅领先于利润端主要是由于费用投入侵蚀净利润，看好公司后续利润释放；另一方面，改制后公司规模持续扩张，规模效应使得费用投入边际效用递增，费用率逐步下降、盈利能力进一步增强可以期待。

　　另一家酒企洋河股份2月28日晚间披露的业绩快报显示，2014年全年实现营业收入146.88亿元，同比下降2.43%；净利润45.24亿元，同比下降9.55%。

　　尽管去年全年业绩仍为负增长，但洋河股份业绩增速已呈现逐季好转态势。2014年第四季度单季实现营业收入23.54亿元，同比增长19.43%；实现净利润5.4亿元，同比增长7.14%。这是自2013年第二季度收入和净利润下滑以来，公司首次实现单季度收入和净利润同比正增长。

　　长城证券陈鹏指出，洋河股份是白酒行业渠道效率最高、管理能力最强的企业，经过调整已适应白酒行业新常态，逐步完成产品结构调整，董事会实现平稳过渡，双核战略驱动创新业务，积极布局新品类，奠定洋河2015年增长基础。国泰君安分析师柯海东也表示，洋河股份今年一季度以来南京、苏北等省内重点市场增长超过20%，预计一季度能延续去年四季度改善趋势。

　　事实上，除老白干酒和洋河股份之外，业界预期其他部分酒企也在逐步探底回升，行业整体最困难时期已经过去。

　　一季报春意渐显

　　行业龙头贵州茅台、五粮液等尚未披露2014年业绩，业内分析该两大白酒龙头2014年净利润均可能呈现负增长。不过，由于今年一季度销售旺季的带动，加上去年的低基数效应，一季报同比改善空间较大。

　　瑞银证券赵琳预计，贵州茅台 2014年营业收入增长1%，净利润下降4%；对应四季度单季度收入同比持平，净利润同比下降5%。预计五粮液2014年营业收入下降22%，净利润下降30%；对应四季度单季度收入下降25%，净利润持平。

　　由于高端酒价格回落拉动民间消费，加上节日效应，春节前后白酒销售出现回暖，以茅台、五粮液为代表的一线白酒一批价格出现回升，终端动销良好。根据茅台酒报此前的披露，截至1月30日，茅台酒销量同比增长22%，销售收入增长12.2%；茅台系列酒销量增长137.6%，销售收入增长92.1%。贵州茅台董事长袁仁国也在两会期间透露，截至2015年3月5日，茅台酒销售4000多吨，同比增长39%，销售额同比增长32.5%，销售收入达92.94亿元。同时，有数据显示，2015年前2个月，五粮液全产品线销售量增长10%。除了茅五之外，泸州老窖节前销售同样良好。据了解，国窖1573一月份销售同比增长超350%。

　　此前，方正证券薛玉虎表示，2015年白酒股价上涨的逻辑已从估值提升转向业绩兑现。白酒行业继续探底回升，看好重点酒水公司2015年一季报实现两位数增长，由于基数原因，一季度酒水行业同比改善空间较大。

　　赵琳也认为，白酒行业2015年整体销售将由负转正，预计高端白酒销售有望实现4%的增长。对茅台而言，其在高端白酒中的市占率有望继续小幅提升。预计2015年飞天茅台继续维持销量小幅稳定的增长，年份酒销量下滑幅度将有所收窄，系列酒(包括赖茅)收入大幅增长，但对收入和利润的边际贡献不大。

　　此前深陷存款失踪风波的泸州老窖预计2014年盈利为8.59亿元至17.19亿元，同比下降50%至75%。赵琳指出，预计泸州老窖2014年收入下降41%，扣除2亿元存款损失影响，实际净利润同比下降57%。不过，由于低基数效应，公司报表有望领先基本面见底回升，预计泸州老窖一季度收入同比增长20%以上，但基本面仍然还在寻底过程中。在3月12日接受机构调研时，泸州老窖方面也称，“今年预计行业调整会继续，公司争取做到恢复性增长。”

　　国企改革继续发力

　　2014年12月，老白干酒推出“混改”方案，通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股，拉开白酒国企改革的序幕。在公布“混改”方案后，老白干酒股价连续收获三个涨停板并在随后继续走高，成为上一轮白酒板块上涨的“领头羊”，不足2个月时间涨幅超过90%，市值由36亿元大幅上升至最高70亿元。

　　随后，2015年1月15日，沱牌舍得大股东沱牌舍得集团改制同样也迈出关键一步，沱牌舍得集团70%股权以12.19亿元的价格在产权交易所挂牌，沱牌舍得实际控制人也将因此发生变化。尽管目前该转让因尚未征集到意向受让方仍在继续挂牌，但有消息称意向受让方已经敲定，只是仍在商讨转让细节。

　　老白干酒3月11日晚间发布的公告显示，其改制也已获得河北省国资委的批复。

　　除了上述两家企业之外，酒鬼酒、金种子酒等也存在较强的改制预期，去年，中粮集团间接入主酒鬼酒；金种子酒也曾筹划引入战略投资者，后因条件不成熟而暂终止。其余包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒等也在以不同的方式“试水”混合所有制改革。贵州茅台控股的贵州赖茅酒业有限公司于2014年10月注册成立，引入了中石化易捷以及经销商深圳市国茂源酒业为股东。五粮液也与包括长江资本在内的3家投资公司共同出资1亿元设立宜宾五粮液创艺酒产业有限公司，五粮液持股45%。山西汾酒在销售领域的混改步伐同样也已经迈出。

　　业界判断，2015年，国企改革也将成为支撑白酒板块的一条主线，混合所有制将给白酒企业带来改革红利。

　　招商证券分析师董广阳指出，白酒行业目前处于底部调整期，强势企业正处于反守为攻、蓄势发力的阶段，急需内部激励机制理顺带来的增长支撑；后进企业增长乏力、战略模糊、执行欠佳，已经到了非改不可的地步。

　　申万宏源陈嵩昆也表示，白酒行业正在经历深度调整，需要在管理、营销、渠道等多方面进行改革与创新，此阶段国企改革有助于企业尽快走出调整期：一方面管理机制的理顺与改善，有助于企业加强销售与控制费用，有利于业绩的恢复；另一方面，企业的中长期成长空间得到改善，有助于提升估值。(中国证券报)

　　白酒行业8大概念股价值解析

　　老白干酒年报点评：2014Q4业绩靓丽，2015年经营目标完成难度不大

　　类别：公司 研究机构：民生证券股份有限公司 研究员：于杰 日期：2015-02-11

　　一、 事件概述。

　　老白干酒公布2014 年报，报告期内实现营业收入21.09 亿元，同比增长17.0%；归属上市公司净利润5914 万元，同比下滑9.8%，折合EPS0.42 元，拟每10 股派现1.5 元。

　　二、 分析与判断。

　　Q4收入、利润实现大幅增长，包装材料成本下滑大幅推升主业毛利率。

　　2014 年公司营业收入21.09 亿元，同比增长17.0%，Q4 单季度收入8.71 亿元，同比增长47.36%；归属上市公司净利润5914 万元，同比下滑9.80%，Q4 单季度净利润1365 万元，同比增长66.26%。全年酿酒主业收入18.29 亿元，同比增长5.90%；养殖业收入4078 万元，同比下滑28.51%；饲料业务收入1766 万元，同比下滑4.95%；服务业收入2.07 亿元，全部为Q2 新设全资子公司老白干品牌管理有限公司贡献，占上市公司全年增量收入的67.5%。公司全年酒类销售量30175 吨，同比增长7.76%，吨价由上年的6.17 万元/吨微降至6.06 万元/吨，但白酒业务毛利率大幅提升12.79pcts至65.32%，主要是包装材料成本下降较多。报告期末预收账款同比大增34.27%至5.32亿元的历史最好水平，显示经销商打款意愿较高、明年收入保障性增强。

　　期间费用率攀至历史高位，今年有望回落至35%左右水平。

　　2014 年公司期间费用率攀升至38.95%的历史高位，同比提升7.20pcts，是业绩下滑主要原因。销售费用率同比提升5.88pcts 至 29.73%，主要是为应对行业困境广告费、促销等增加较多；管理费用率同比提升1.07pcts 至8.19%，主要是工资薪酬、运输费等增加较多；财务费用率同比提升0.26pct 至1.03%，主要是短期借款利息支出增加所致。预计今年费用率将有望回落至35%左右水平，主要是收入基数增长基础上预计销售及管理费用增长幅度有限，同时今年募集资金到位后将大幅降低财务费用支出。

　　混改将有望开启公司腾飞之路，2015年酿酒主业10%增长目标预计完成难度不大。

　　公司公告将引入战略投资者、经销商及员工持股，从根本上解决了企业经营动力不足的困境。此外，公司将在产品结构、渠道发展、品牌营销及技术升级等方面进行资金投入，以达到中短期内提升省内市场份额和中长期内布局全国市场、点状突破重点市场并逐渐渗透全国市场的战略目标。公司计划2015 年实现主营业务收入22.78 亿元，同比增长约8.8%，预计酿酒主业增长目标在10%左右，预计完成任务难度不大。

　　三、 盈利预测与投资建议。

　　我们上调此前盈利预测，预计公司15-17 年EPS 分别为0.96/1.61/2.18 元，目前股价对应PE 分别为46X/27X/20X，维持“强烈推荐”评级，合理估值50 元。

　　四、 风险提示。

　　行业持续处于低谷，费用投放超预期

　　五粮液：渠道改善有望带来基本面见底

　　类别：公司 研究机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：赵琳 日期：2015-03-11

　　14年业绩前瞻：预计收入下降22%，净利润下降30%

　　我们预计，五粮液14年收入下降22%，净利润下降30%，对应四季度单季度收入下降25%，净利润持平。我们认为四季度收入同比下降主要原因是：1)13年四季度为了完成指标，渠道库存快速增加，基数相对较高；2)14年四季度公司开始加大控量保价的力度，实现发货量同比有所下降。

　　五粮液在积极地进行渠道模式变革

　　14年糖酒会以后，五粮液开始试行渠道直分销模式，提升部分大经销商在区域市场的定价权，逐步淘汰资金实力较弱的小分销商。我们预计，渠道直分销模式能够阶段性降低市场批价下行的风险。

　　15年五粮液基本面有望出现弱复苏

　　我们认为，五粮液15年在直分销模式下，销量有望实现小幅增长，我们预计52度五粮液15年销量有望同比增长5%左右，批价在550-600元区间呈现季节性波动。

　　估值：维持“买入”评级，目标价25元(原26元)

　　由于公司加大控量保价的力度，我们小幅下调了14-16年收入预测，预计14-16年EPS为1.47/1.57/1.65元(原1.51/1.62/1.66)元，基于瑞银VCAM工具，通过现金流贴现(WACC假设为9.0%)，得到目标价25元，对应14/15/16年PE为17/16/15倍。