白酒行业春意渐浓 8股或底部反转

　　贵州茅台：维持价量的平稳

　　类别：公司 研究机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：赵琳 日期：2015-03-11

　　14 年业绩前瞻：预计收入增长1%，净利润下降4%。

　　我们预计，茅台14 年收入增长1%，净利润下降4%，对应四季度单季度收入同比持平，净利润同比下降5%。我们预计四季度单季度利润同比下降主要是因为：1)13 年12 月市场缺货严重，导致部分经销商提前备货，基数相对较高。14 年12 月，公司严格控制发货量，保证市场价格稳定；2)13 年四季度999 元/瓶的计划外增量要大于14 年四季度，使得14 年四季度单位销售价格同比有所下降。

　　15 年春节期间销售平稳，批价保持稳定。

　　根据我们终端调研发现，春节期间飞天茅台销售平稳，并没有出现14 年春节供不应求的现象，批价也基本稳定在850-870 元区间。我们预计，春节以后，批价会略有回落，但跌破出厂价的可能性不大。目前渠道库存整体维持在一个月左右，经销商打款比较正常。

　　预计15 年仍然将维持价量稳定增长。

　　我们认为，白酒行业15 年整体销售将由负转正，预计高端白酒销售有望实现4%的增长，茅台在高端白酒中的市占率有望继续小幅提升。我们预计，15年飞天茅台继续维持销量小幅稳定的增长，年份酒销量下滑幅度将有所收窄，系列酒(包括赖茅)收入大幅增长，但对收入和利润的边际贡献不大。

　　估值：维持“买入”评级，小幅下调目标价至220 元(原225 元).

　　由于公司严格控制发货量，我们小幅下调了14-16 年收入预测，预计14-16年EPS 为12.75/13.09/13.71 元(原13.34/13.70/14.35 元)，目标价220 元是基于瑞银VCAM 工具(WACC 为9.1%)进行现金流贴现推导，对应14/15/16 年PE 为17/17/16 倍，维持“买入”。

　　古井贡酒：受益于消费升级，估值基本合理

　　类别：公司 研究机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：赵琳 日期：2015-03-11

　　14年业绩前瞻：预计收入增长3%，净利润下降3%

　　我们预计，公司14年收入增长3%，净利润下降3%，对应四季度单季度收入下降3%，净利润与13年四季度持平。我们认为，古井贡具有受益于大众消费升级的产品结构和明显强于省内其他竞争对手的渠道掌控能力，在省内的增速要快于竞争对手，其14年在安徽省内的市占率为20%左右。

　　春节期间销售依然维持相对较快增长，产品结构继续稳步提升

　　根据我们终端调研发现，春节期间古井销售收入增长在20%左右，主要是依靠主力销售区域(如合肥、河南等)增长。整体销售结构继续稳步提升，古井5年增速要快于献礼版。我们预计一季度收入增速有望达到5-10%，维持相对较快增长。

　　古井未来增长依然或依靠年份原浆，规模优势逐步体现在费用率不再上升

　　我们认为，白酒行业未来将逐步回归品牌和渠道，有渠道优势的老八大名酒品牌力将更为突出，新品已经很难获得超额增长。古井未来1-2年的增长主要还是来自于年份原浆，特别是献礼和5年的增长。目前古井和口子在安徽省内基本上形成了80-150元价格带的二元竞争关系，古井的规模优势有望使得其费用率不再上升。

　　估值：目标价36元(原36.5元)，维持“中性”评级

　　我们小幅下调了14-16年收入预测，预计14-16年EPS为1.20/1.35/1.53元(原1.29/1.45/1.64元)。基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC为9.0%)，得到目标价36元，对应14/15/16年P/E为30/27/24x。我们认为目前估值水平相对合理，维持“中性”评级。