新一轮电改潮涌 四大主线掘金受益股

　　华电国际：新投产机组发电及煤价低迷共促盈利大增

　　投资建议

　　事件：公司发布年报，实现营业收入684 亿元，同比增加2.7%，实现归属于母公司净利润为59.02 亿元，同比增加42.6%，EPS 为0.74 元。

　　投资建议：考虑到全社会电力需求疲弱导致利用小时增速降低，我们给与15 年-16 年EPS 为0.72,0.74，当前股价对应PE 为9.6 倍，9.4 倍，给与推荐评级。

　　投资要点

　　业绩0.74 元，超出预期：超出业绩预增公告(0.56 元)，2014 年全年发电量同比增长2.69%为1801.75 亿千瓦时，上网电量为1687.45 亿千瓦，同比增长2.67%，发电量增长主要是本集团新投产机组(2889 兆瓦)的电量贡献，毛利率同比升19%为27.88%，归属于母公司净利润同比增43%为59 亿元，EPS 为0.74 元。

　　发电量增加以及燃料成本降低共促盈利大增：去年煤价持续低迷，公司标煤单价同比降幅显着；与此同时，公司发电量增加，导致公司营业收入提高。另本公司投资收益为人民币8.32 亿元，同比增加63.36%，主要原因是主要参股发电公司收益增加及处置部分控参股企业股权获得收益。

　　集团承诺为公司外延式增长提供动力：大股东——中国华电已明确将公司作为集团整合常规能源发电资产的最终整合平台和发展常规能源发电业务的核心企业，并承诺原则上以省(或区域)为单位，在非上市常规能源发电资产满足资产注入条件后三年内，完成向公司的注资工作。目前，中国华电非上市潜在注入装机规模约5,613 万KW，为公司控股装机规模的1.5 倍，在现有五大发电集团旗舰上市公司中比例最高，集团承诺将为公司外延式增长提供动力。

　　公司股息率为3.9%，估值处较低水平：公司2014 年度派发每股股息为0.27 元，现金分红23.8 亿，占归属母公司净利润40%。

　　风险提示：业绩对煤价和利用小时敏感度高，国内电力需求持续低迷。(长城证券)

　　通宝能源：燃气业务+资产注入推动高成长

　　公司概览：并购式成长的综合能源公司，电网业务贡献65%盈利公司是山西国资委旗下企业。近年来通过集团资产的不断注入和并购，公司建立起涵盖火电、电网、燃气等为主的综合能源平台。14H 电网和发电业务分别贡献净利润1.9 和1.0 亿元，(占比分别为65%和35%)。燃气业务对利润贡献比重虽然小，但14 年来首度扭亏为盈，未来发展前景广阔。

　　公司是山西唯一的地方电网企业，有望率先受益输配电价改革公司是山西唯一的地方电网企业，掌握全省10%电网资源，盈利主要来自于购销差价，2012 年以来公司配电业务度电净利基本维持在0.05 元左右。输配电改革将推进直购电范围扩大：根据政府两会工作报告，2015 年输配电价改革试点将进一步扩大，预计年内包括山西在内将有更多地区获批参与输配电价改革。从可操作性角度来看，由于交叉补贴问题的存在，短期发电侧和售电侧仍难以放开，扩大直购电销售比重或将成为替代选择。电网企业有望参与直购电而降低购电成本：电网公司本身具备用电大客户属性，未来有望通过参与直购电降低购电成本。2015 年以来山西省参与直购电用户平均购电成本降幅约为0.046 元/吨，相当于公司度电净利的80%！

　　发电业务未来盈利稳定，燃气业务迎来业绩拐点受益煤价的下跌，14H 公司火电业务同比大增400%。由于公司以合同煤为主，成本传导滞后，预计15 年成本下行有望抵消利用小时数的不利影响。受益大工业直供带动气量增长，公司燃气业务在14H 成功扭亏，未来伴随“气化山西”带来需求持续提升，公司燃气盈利有望持续改善。

　　集团资产优质，注入空间巨大目前集团可以注入的燃气和电力业务资产体量分别是上市公司的2 倍和5倍，由于其中在建资产较多，上述资产目前合计每年可贡献的归母净利与上市公司大体相当，但未来业绩提升空间巨大。

　　公司市盈率不到行业均值的1/2，价值均被严重低估不考虑资产注入和输配电改革有望带来的成本下行，预计公司2014-2016年EPS 分别为0.467 元、0.471 元和0.528 元，对应市盈率约14 倍，不到其他电网公司(14 年平均市盈率已超过30 倍)估值水平的一半！即使参考美国，其电网公司平均市盈率水平也在20 倍左右，考虑电改对电网企业盈利改善预期，当前国内电网企业合理市盈率水平应在30 倍左右。公司当前估值修复空间较大，给予“买入”评级。

　　风险提示：电改和集团资产注入进度低于预期，火电上网电价下调。(广发证券)