国泰君安:关注啤酒格局可能发生的巨变 八股再续传奇

　　泸州老窖

　　泸州老窖:确定的反转 明亮的未来

　　泸州老窖 000568

　　研究机构：中泰证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2015-10-13

　　最新的调研显示:国窖1573持续回升,进入快速增长通道,1-9月份已完成1300吨销量,全年有望突破1800吨,直逼2000吨;特曲自二季度至今销售不温不火,窖龄酒依旧处于停止发货阶段,九月份博大公司(低端产品)普遍只完成计划的50-55%,增长显疲态。我们认为今年1573已经全面的好转,增长确定,中低档酒重在调整,全年白酒给予62亿元的销售收入判断。

　　我们认为公司今年是业绩反转的一年,也是夯实基础的一年,今年好、明后年会更好。(1)高档酒1573全面的反转态势已经很明确,全年有望突破1800吨,直逼2000吨。目前总体库存不高,经销商信心逐步恢复,今年好明年会更好;中档酒今年总体控量,特曲自二季度至今仍处于调整阶段,窖龄酒已停止发货一个季度有余,我们预估今年中档酒销售不会太好。但是我们也看到了特曲和窖龄酒一批价格在回升,经销商毛利在增厚,渠道压力得到了较好的释放,明年将有更好的表现;低档酒博大系列目前略显疲态,公司的瘦身计划以及低端酒价格带设施的管理短期对低档酒形成拖累,长期意在培植“大单品”,梳理条码,规范产品管理。我们认为今年动作较大对博大公司业绩有影响,长期利于产品结构和品牌的梳理。(2)公司弊端的革除实为公司的红利,为后期利润的增长提供保障。决策方面:一改拍脑袋决定的方式,成立调研小组为科学决策提供依据,公司也可以及时知道问题的症结;渠道方面:进一步推动销售管理的专业化和市朝,已经成立了国窖1573专营公司,三家专营公司的并行运转有助于公司大单品战略的执行,22家专营子公司助于公司渠道下沉,打破“柒泉模式”区域限制的不足。今年国窖专营公司重在调整和布局,明后年执行落地。品牌建设方面:公司的瘦身计划已清理掉了近25%-30%的条形码产品,短期业绩受损,长期利于聚焦大单品战略的落地。

　　为什么我们如此看好1573销量的提升?基于以下几点,我们认为1573将继续保持高增长。(1)资源优越。公司以放量为主,扶持力度大。上半年公司高档酒的毛利率同比下降了4个百分点,这主要是公司定位国窖1573以放量为主,给予的货折力度加剧,优惠明显。(2)制度领先:核心经销商控股,激励充分。专营公司运作,打破了区域冷热不均的现象,产生的利润所得全部归经销商,经销商可享受成长带来的利润分红。(3)渠道毛利率丰厚,经销商的动力十足。相比如高档酒而言,五粮液出现倒挂(补贴政策不明朗),茅台经销商补贴不明朗,而老窖或者给的幅度较大,渠道流通毛利高达近40%(经销+终端环节),经销商的动力十足。(4)一批价560附近竞品少,起量快。公司在2012年销售峰值时高端白酒(800元以上)的销量占高端白酒市场容量近10%,按照2000吨核算,占比还不到6%。我们认为公司产品的销量基数小,起量快。在560附近价格带的产品,除了洋河梦6、五粮液的普五,几乎没对手。公司1-9月份销量的快速增长已经展现出1573强大的增长动力,拐点未现前继续给予高增长的预判。

　　中低档酒今年重在调整,为明后年业绩增长铸造弹性。中档酒:鉴于一季度出货较快,二季度特曲下滑厉害,三季度销售不温不火,我们认为特曲目前也处于调整状态,增长不明朗;而窖龄酒整个三季度处于停发阶段。下半年销售额主要贡献将要来自于特曲,我们认为下半年的特曲销售可达4亿以上,如窖龄酒适当的出点货,中档酒全年的销售额将突破15亿元。随着窖龄酒和特区的调整到位,我们对明后年的中档酒更为乐观。低档酒:今年上半年低端白酒同比下滑10%,三季度公司的清理条形码以及变相提价的策略短期对博大带来利空,预估今年博大公司只能完成全年计划(45亿)70%-75%,长期来看,品牌聚焦以及深度分销成为未来的突破口。

　　弊端逐渐革除,发展战略更加明朗。长阻碍公司业务发展的几个问题(战略的失误、销售体系的复杂和品牌的泛滥导致核心产品不能聚焦)正在革除。战略制定方面成立调研小组为科学决策提供依据,目前来看执行落地。渠道方面三家专营公司的并行运转有助于公司大单品战略的执行,22家专营子公司助于公司渠道下沉,打破“柒泉模式”区域限制的不足。今年国窖专营公司重在调整和布局,明后年执行落地。品牌建设方面公司的瘦身计划已清理掉了近25%-30%的条形码产品,短期业绩受损,长期利于聚焦大单品战略的落地。我们认为公司的系列动作总体向好,强化公司的决策、品牌和渠道方面的竞争力。

　　小幅下调盈利预测,我们预计2015-2017年分别实现净利润15.83、19.95、25.13亿元,同比增长79.96%、25.98%、25.98%,对应EPS为1.13、1.42、1.79元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,2016年目标价28.4元,对应2016年20xPE,维持“买入”评级。

　　风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故。