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　　贵州茅台:提前完成全年计划 Q4茅台会如何发货

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　　研究机构：中泰证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2015-10-09

　　我们最新的调研显示,近8成茅台经销商已经完成全年的计划任务,在这种情况下,四季度茅台如何发货?本文重点对茅台四季度发货策略的三种可能性进行了探讨。对于后市贵州茅台什么时候实行控量保价策略,控量控多少市场上存有较多的分歧,我们认为茅台无论采取怎么样的方式来应对市场,都改变不了供需格局优异的事实,2015年实现近10%的增长可期。短期来看,公司如能实行控量保价养渠道的策略,不仅可以提高经销商的粘性,也为后期提高出厂价夯实基矗长期来看,我们认为公司最优策略探讨:持续放量+适度提价,做到终端价小步慢跑、出厂价不断提升、销量持续增加;重申“买入”,重点参照我们7月16号的深度报告《实现新的量价均衡,持续增长可期》。

　　我们最新的调研显示:深圳、广州大型经销商在九月中旬就已经陆续完成任务,十一之后,完成任务的经销商占多数(约9成),主要是中大型经销商为主,目前大型经销商从中小经销商拿货,也有少部分向厂家申请拿货,北京以及上海的经销商反映近8成以上的经销商已完成全年的计划;成都、河北近7成以上的经销商已完成全年计划;总体我们预计完成计划的经销商占8成以上。

　　飞天茅台酒量增价不增的现象可同时存在。市场曾因为飞天茅台价格倒挂以及一批价格上涨至850而后回落至830-840而质疑销量的增长,我们认为飞天茅台量增15%以上以及一批价格维持在830附近可以同时存在,主要是因为有两方面的变化造成的。(1)茅台酒自从允许使用银行承兑汇票之后,应收票据方面从2013年不足2亿元增长至今年上半年的39.5亿元,预收款项也较去年同期增长了18亿元。我们认为行业调整至今,经销商目前的毛利十分有限,经销商以出货回笼资金为主,与公司之间使用承兑汇票结算,可以套取期间的息差来运作其它的业务。(2)市场的心态普遍比较低落,主要体现在两方面。其一:在行业没看到很好的希望的时候,经销商目前逐渐退出市场的在增加,经销商以出货为主,补库存不积极,不敢贸然多进货。其二:终端市场购买者担心白酒涨价的人群骤减,囤货行为在减少,购买者以随买随用以及观望的为主。以上两点造成经销商以低价出货为主,出现量增价不增的现象。

　　茅台全年计划大多经销商已提前完成,后期公司销售政策值得期待,我们认为后期飞天茅台发货可能有三种方式,第二和第三种方式概率较大:(1)按照上半年的节奏继续放量。如果按照上半年的节奏,我们认为未来的两个半月还可以销售全年计划的15%以上,假使这样,今年的销售额增长应该接近15%,我们认为此种策略的概率不大。(2)平时不控量,关键节日控量来提高价格。大多时候还是按照前三季度的节奏来,关键时刻(如元旦节前)实行控量,阶段性的供给紧张来提高一批价格。我们认为此种策略有近60%的可能,最大的意义在于进一步挤压竞争对手的市常(3)平稳控量,逼迫经销商提高终端价。公司也表示最大的风险在于经销商不能盈利带来的渠道风险,公司在年初也表示今年要控货、保价养渠道,主要用于提升经销商的信心,现在经销商总体毛利率依旧处于地位,勉强维持运转,如公司从经销商层面考虑的多一些,大概率新增计划5%左右。我们认为此种策略有近30%的可能,最大的意义在于让经销商尝到甜头,利于渠道建设。

　　我们认为茅台无论采取怎么样的方式来应对市场,都改变不了供需格局优异的事实,2015年实现近10%的增长可期。短期来看,公司如能实行控量保价养渠道的策略,不仅可以提高经销商的粘性,也可以为后期提高出厂价夯实基矗从长期来看我们认为公司最优策略探讨:持续放量+适度提价,做到量价齐升。具体运作表现为:1,将年份酒、定制酒按照奢侈品模式来运作,继续大幅提价;2,茅台则在较高的终端价位上放量,通过增加流通渠道供给抑制终端价格过快上涨。3,以茅台酒渠道毛利率作为重要的观察窗口,保持“适度提价+持续放量”的策略,做到终端价小步慢跑、出厂价不断提升、销量持续增加。

　　目标价276.48元,维持“买入”评级。我们认为公司产品旺销,预计2015—2017年分别实现净利润168.1亿、192.9亿、225.4亿元,同比增长9.54%、14.73%、16.83%,对应EPS为13.39、15.36、17.94元。

　　我们认为茅台酒作为高端酒的龙头估值可回升至18xPE,对应2016年目标价276.48元,维持“买入”评级。

　　风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故