国泰君安:关注啤酒格局可能发生的巨变 八股再续传奇

　　中炬高新

　　中炬高新:民企机制激活 成长潜力激增

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　　研究机构：东吴证券 分析师：马浩博 撰写日期：2015-09-23

　　改制激发活力,期待公司业务发展更上一层楼:公司变更为民营企业,不断改善经营,目前公司的薪酬和奖励机制已经逐步到位,管理团队也在逐步上升阶段。公司高层积极鼓励美味鲜经营团队的发展,但短时期内,大股东变更影响和战略灌输都还没看到明确的路径。

　　行业增速放缓,业绩跟随行业承压:目前宏观经济下行,行业增速放缓,主消费端7-8块中位数,继续提高或为瓶颈。行业集中度仍较低,CR5从之前的20%提高到现在50%以上,未来提升将是一个缓慢的过程。公司目前产品结构以中高端产品为主导,此前主要针对高端餐饮进行营销,但现阶段高端餐饮萎缩,大众餐饮扩张,因此为了配合餐饮渠道的改变,公司将加大针对性产品的销售,如明确美味鲜针对大排档的定位等。

　　行业竞争激烈,销售费用和管理费用短期有所增加:2015Q2管理费用率为11.7%,远高于海天的5.5%和加加的4.99%,未来随着自动化水平逐步提升,以及收入规模的提升,管理费用率有望不断降低,逐步向龙头靠拢。

　　加强自动化水平,提高劳动生产率,不断缩小与龙头企业的差距:目前和海天相比还是有一定的差距,自动化水平稍差,劳动生产率稍偏低。公司以中高端产品为主导,吨价相比较高,但成本也相对较高,因此无法保证毛利率一定较高。

　　充分发挥品牌和渠道竞争优势,逐步完善电商平台:公司发挥品牌和渠道竞争优势,完善电商平台。由于酱油是液体,单位重量比较大,货值比较低,通过网上销售平台,结合配送网络和经销商,能大大提高效率。

　　盈利预测与投资建议:非公开发行改变了国有机制,进一步完善了治理结构,产业资本15元全额参与定增、3年锁定期提供安全边际,未来发展潜力巨大。预计公司15-17年EPS分别为0.29/0.35/0.44元,收入分别为28.17/32.60/37.46亿元,给予“增持”评级。

　　风险因素:营收增长不达预期;食品安全问题。