养老产业迎来政策利好 3股孕育重大机遇

　　南京新百：投资收益带动净利增52%，关注复牌时点

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭 李宏科 日期：2015-08-28

　　南京新百 8 月 28 日发布 2015 半年报。 报告期内实现营业收入 69.19 亿元，同比增长 305.83%，剔除 HoF 合并影响后收入 16.54 亿元，同比下降 2.93%；利润总额2.42 亿元，同比增长 95.01%； 归属净利润 1.39 亿元，同比增长 52.78%，扣非净亏损 1.75 亿元， 2014 年同期为扣非净利润 8920 万元。 2015 上半年公司摊薄每股收益 0.17 元(按 8 月 3 日增发后股本计)，净资产收益率 7.57%；每股经营性现金流-1.04 元(按增发后股本计).

　　简评及投资建议。

　　1. 上半年收入 69.19 亿元，同比增长 306%，其中商业增 351%，主要由 HoF 并表贡献。其中 HoF 上半年实现收入 52.64 亿元，若剔除 HoF 收入，公司上半年实现收入 16.54 亿元，同比下降 2.93%。

　　分业务看， 商业收入 66.44 亿元，同比增长 351.37%，主要来自 HoF 并表影响，剔除 HoF 收入后为 13.8 亿元，同比下降 6.25%； 中心店上半年收入 10.01亿元，同比增长 2.95%，其中一季度增 2.3%、二季度降 3.77%，环比略有改善。

　　房地产收入 1930 万元，同比增长 854%，仍来自盐城龙泊湾项目，预计下半年将继续确认。上半年盐城项目基本盈亏平衡，河西项目亏损 1476 万元。截至 2014 年 6月末，公司存货开发成本中，期末余额为 15.69 亿元，其中河西项目 12.58 亿元、盐城项目 3.11 亿；开发产品仍有 3449 万元可确认，其中新百花园地下停车位 184万元、盐城项目 3265 万元。我们之前分别以 6500 元/平米和 2.5 万元/平米的单价对盐城和河西项目进行测算，预计两者可确认的总销售各为 13 亿元和 65 亿元，其中河西项目有望从 2015 年下半年开始确认并显着贡献利润。

　　工业(主要是新百药业)收入 6806 万元，同比下降 42.84%； 宾馆餐饮业收入下降13.1%至 1202 万元，估计主要与消费形势偏弱有关。

　　分地区看，江苏地区收入同比下降 4.32%至 11.52 亿元，占公司主营收入的 17.09%；安徽地区收入同比下降 4.02%至 3.86 亿元； 英国等境外地区实现主营收入 52.05亿元，占公司主营收入的 77.18%。

　　2. 综合毛利率增加 10.1 个百分点，主要受 HoF 并表影响。并表的 HoF 自营占比较高，整体毛利率较高，而且中心店毛利率显着提升 2.43 个百分点至 29.75%，驱动商业整体毛利率大幅增加 13.67 个百分点至 32.2%。工业毛利率同比增加 11.79个百分点至 37.49%；房地产毛利率同比减少 7.45 个百分点至 22.11%；宾馆餐饮毛利率维持在 80%左右的较高水平，同比增加 3.3 个百分点。

　　受益于商业收入大幅增长以及毛利率大幅提升，主营毛利率达 32.31%，同比大增12.71 个百分点。同时其他业务收入快速增长 74.38%且毛利率略增 2 个百分点，驱动综合毛利率仍增加 10.1 个百分点至 33.93%。

　　3. 销售管理费用率大增 20.43 个百分点，主要来自 HoF 并表带来的人工、门店及折旧摊销等费用增加；财务费用增加 1.46 亿元，来自 HoF 的利息支出；期间费用率大增 21.16 个百分点。销售费用率 25.41%，同比增加 22.92 个百分点，主要来自 HoF 并入带来的人工、门店和折旧摊销等费用大幅增长。管理费用率8.24%，同比减少 2.49 个百分点，销售管理合计费用额增加 21.03 亿元。因 HoF 资产负债率较高，并入后财务费用增加 1.46 亿元至 1.73 亿元，费用率增加0.73 个百分点至 2.55%，预计后续债务置换将降低公司财务费用。综上，期间费用率陡增 21.16 个百分点至 36.2%。

　　4. 并表 HoF 致收入及毛利率大幅增长，但费用陡增抹去所有毛利，扣非净利转为亏损 1.75 亿元。上半年公司处置新百药业 90%股权取得投资收益 4.31 亿元，同比增加 4.27 亿元，驱动营业利润同比增长 93.27%，净利润增长 21.07%，利润率减少 3.72 个百分点至 1.58%；少数股东损益为-2959 万元，最终归属净利润增长52.78%至 1.39 亿元， EPS 0.17 元(按 8 月 3 日增发后股本计).

　　我们测算，剔除投资收益后，公司上半年的经营性净利润为-1.91 亿元，其中一、二季度分别为-1.61 亿元和-3001 万元，二季度经营情况环比改善。

　　对公司的判断。 公司 2014 年 12 月 31 日公告确立“百货+医疗服务”双主业。 2014年，公司从收购 HOF 和国贸中心升级探索百货自营模式，拓展至医疗行业、跨境电商等新领域，经营模式转型积极推进， 我们看好公司后续整合和成长空间，主要来自：(A)公司 2014 年 9 月 3 日已完成收购英国公司 88.89%股权， 2014Q4 起开始并表，且 HOF 若 2015 年完成债务置换，有望大幅减亏或盈利；(B)东方商城、国贸中心等优质商业资产陆续并表，规模效应持续增强；©通过参股 Natali中国进入医疗服务业，且拟收购中国脐带血库集团，行业前景和公司经营能力均较优；(D)河西项目有望从 2015-2016 年开始确认并贡献利润，建面 26 万平米，预计合计可贡献 78 亿收入， 20 亿利润， 预计将分期确认。

　　盈利预测。 以最新股本 8.18 亿计，初步测算公司 2015-2017 年 EPS 各为 0.54 元、0.64 元和 0.82 元，同比增长 10.2%、 19.1%和 27.2%；其中百货分别贡献 0.09 元、0.29 元和 0.35 元；地产贡献 0.39 元、 0.3 元和 0.34 元(具有较大不确定性)；其他为投资收益及抵消项。 公司目前 269 亿市值对应 2015-2017 年 PE 各为 70 倍、58 倍和 46 倍，对应 2015 年 PS 约 1.7 倍，高于行业平均水平，主要体现了公司及集团旗下医疗业务估值。

　　考虑到公司与集团资产的整合预期，我们综合各项业务整体给以公司 12 个月目标市值 398 亿元(30%空间，主要来自集团医疗业务)，合每股价值 48.6 元，给以“增持”评级：(A)给以国内百货业务 25 倍 PE，对应约 7200 万净利润预期的目标市值 18 亿元；(B)给以 HOF 2015 年约 1 倍 PS，对应 130 亿元收入预期的目标市值约 130 亿元； ©河西地产项目：给以地产 2015 年 8 倍 PE，对应目标市值约26 亿元；(D)医疗养老业务：目前上市公司仅参股 Natali 中国 35%股权，其余 65%在集团，且集团旗下还有 Natali 以色列(14 年收入 6000 万美元，净利润 1000 万美元)、安康通(14 年收入 3000 万元，盈亏平衡)、徐州医院(持股 80%， 14 年收入 6 亿，净利润 6000 万)等相关业务； 上述医疗业务按大致按 1.2 亿元利润、加上中国脐带血库集团预期 2 亿利润，给以 70 倍 PE 测算价值 224 亿元，若集团未来将优质医疗资产陆续注入，有望进一步提升公司的盈利和估值水平，这也是公司市值上涨至今能否继续上涨的主要预期决定因素。

　　风险和不确定性： HOF 扭亏进程低于预期；地产销售确认进度不定；医疗业务拓展和整合进程的不确定性。