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　　豫园商城：业绩低于预期,公允价值变动净收益大幅减少为主因

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　　研究机构：中银国际证券 分析师：唐佳睿,梁江泽 撰写日期：2015-11-03

　　公司发布公告:1)发布三季报:2015年1-3季度公司实现营业收入140.54亿元,同比下降1.50%;归属母公司净利润52,783万元,折合每股收益0.37元,同比下降9.58%。公司业绩低于我们之前预期。公司扣非后净利润为42,674万元,同比下降11.72%。2)公司调整非公开发行股票方案,减少募集资金。

　　支撑评级的要点

　　前三季度收入端下滑:前三季度,公司收入下滑1.50%,主要是由于:1)黄金价格持续走低导致销售低迷;2)报告期内,公司根据区域市场情况,对经营网点进行了调整。截至2015年9月末,豫园黄金珠宝连锁网点达到1,808家,较年初减少了一家,其中218个直营网点(经营面积为2.3万平方米),较年初减少了7家。公司计划在第四季度内进一步优化和开拓网点。

　　三季度利润大幅下滑,公允价值变动净收益大幅减少为主因:前三季度黄金价格持续走低导致销售低迷,公司收入下滑1.50%。从单季度拆分看,2015年3季度公司营业收入45.42亿元,同比增长7.39%,增速高于2季度的4.76%;归属于母公司的净利润11,773万元,同比降低53.56%,增速低于2季度的3.28%。扣非后净利润11,512万元,同比降低45.03%,增速低于2季度的-25.22%。3季度利润大幅下滑,主要是由于3季度公允价值变动净收益为亏损7,145万元,较去年同期减少13,352万元。

　　毛利率同比增长0.06个百分点,期间费用率同比增加1.09个百分点:毛利率方面,2015年1-3季度公司综合毛利率为10.79%,较去年同期同比增长0.06个百分点。期间费用率方面,2015年1-3季度公司期间费用率同比增加1.09个百分点至7.16%,其中销售、管理、财务费用率同比分别增加0.54、0.31、0.24个百分点至3.23%、2.67%、1.26%。

　　公司调整非公开发行股票方案,减少募集资金:公司修正非公开发行方案,募集资金由100亿元调整至48.21亿元,此外公司自筹资金32.07亿,合计80.28亿元,投资于黄金珠宝全产业链互联网平台;发行价格为13.66元,不变。

　　评级面临的主要风险

　　黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备,净资产收益率下降的风险。

　　估值

　　暂时不考虑非公开增发,我们调整2015-17年每股收益预测分别为0.51、0.54、0.58元。公司采用“互联网+”的模式重构黄金珠宝业,重金打造黄金珠宝全产业链互联网平台,有利于提升产业链整体效率,提高公司综合竞争力,同时进一步增强旗下品牌“老庙黄金”和“亚一珠宝”的知名度和影响力。但该项目短期难以贡献较大利润,对目前利润有较大摊薄,暂维持谨慎买入评级,目标价19.38元,对应15年38倍市盈率。