三因素利好保险行业 六股望获超预期收益

　　中国人寿

　　中国人寿:对“开门红”充满信心

　　中国人寿 601628

　　研究机构：海通证券 分析师：孙婷 撰写日期：2015-11-25

　　投资要点:

　　降息周期下,寿险产品销售环境和增员环境改善,对于2016年一季度“开门红”充满信心。但保险资产投资面临较大压力,未来将加大非标、另类和境外资产配置。

　　对于2016年一季度“开门红”充满信心:1)公司目前“开门红”产品暂定为“鑫福年年”,由“养老年金+非养老年金”组合而成。养老年金产品预定利率4.025%,非养老年金的预定利率为3.5%。2)按财政部最新规定,非养老年金产品部分需要交营业税,对于产品利润率有一定影响。

　　保险资产投资面临较大压力。降息周期下保险公司面临较大的再投资风险,我们预计未来保险公司主要的投资方向和变化包括:1)加大另类投资。具体包括股权、不动产、PE 基金等。2)继续非标投资。具体包括基础设施债权计划、金融产品等。3)加大海外投资。目前海外投资占比1%-2%,未来该比例可能逐步提高。4)权益类投资相对谨慎,占比预计不会出现显著提高。5)协议存款占比预计将持续下降。协议存款目前规模超过4000亿,收益率5%以上,但久期较短,到期后面临较大再投资风险。

　　资产/负债久期不区配问题显著。1)据我们估算,中国人寿持有国债资产久期超过10年,金融债超过8年,企业债超过5年,但考虑协议存款的久期较短,固定收益类投资资产的加权久期在5年左右。2)负债久期方面,中国人寿传统险久期预计15年左右,分红险久期预计7-8年。3)负债久期远高于资产久期,但考虑负债成本刚性,利差或将收窄。

　　销售环境持续改善,代理人增员难度下降:2015年下半年以来,中国人寿总体人力的增长仍然很快,目前代理人数量预计超过90万。公司看重人力增长,因为新代理人有助于开拓新的客户。2016年在人力方面,中国人寿一方面旨在做实现有人力水平,另一方面继续扩张人力规模。人力增长的很重要原因是监管放松,但同时使得公司培训成本增加。

　　预计公司将继续推动业务转型,致力于提升公司新业务价值。预计中国人寿2015年将继续转型,主要包括:1)在个险渠道,预计公司将继续提升长期期缴产品的销售比例,进一步提升产品新业务价值利润率;2)在银保渠道,预计公司将提升期缴新单保费的比例,力争通过调整结构实现渠道内部新业务价值的增长。

　　维持中国人寿“买入”投资评级。中国人寿2015年将持续重视价值建设,预计2015年新业务价值增速30%左右。维持中国人寿盈利预测,预计 15~16年EPS分别为1.51和1.62元。目前公司估值处于合理偏低水平。给予公司36.57元的目标价,对应2.0X15PEV。

　　风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。