QE开启温和退出模式

　　上周三，美联储宣布明年年初正式开始缩减QE规模，该机构对于经济前景的肯定以及“温和”的缩减方式令风险资产受益，同时，黄金、白银等避险品种则大幅走低。

　　美联储温和“落靴”

　　当大多数投资者仍然在揣摩伯南克在本年度最后一次美联储会议上宣布收缩QE的用意时，殊不知，从今年二季度开始，美联储就已经为退出QE做准备了。长达4年多的非常规货币政策退出早已得到市场普遍认可，最后唯一的悬念便是——何时适当地退出。美联储一次次地对QE缩减时点的商榷虽然令市场不厌其烦，但却达到了令市场对于QE退出不再恐慌的效果。

　　今年以来，美联储数次表态“反复不定”，这恰好说明FED对于货币政策的谨慎。连续三次大规模QE实施后，金融资产对于QE政策调整已非常敏感。在今年9月份，市场曾一度预期美联储会提前缩减QE，但在这个重要时点，美联储却选择了继续观望。除了经济复苏形势未明朗之外，债务上限等不确定性因素也成为美联储的顾虑。

　　每当伯南克流露出缩减QE的意愿时，道琼斯指数就应声下跌，这其实正说明QE缩减的时机并不成熟。市场认为，经济复苏状况并不足以支撑宽松政策退出带来的影响。但上周的情形却与以往不同，市场已经自信到——即便QE退出仍对经济充满信心的程度了。

　　可以说，这次QE退出是非常温和的。国都期货宏观经济研究总监李健认为，从规模来看，债券购买量由原来的850亿/月减少至750亿/月，100亿的规模显然没有超出市场的预期。从时点来看，美联储并没有对何时结束QE给出一个明确的时间表，同时对于加息时点的表述也有了变化：失业率跌至6.5%下方后，美联储不会急于加息，而原来的表述是“失业率降至这一水平后将考虑加息”。这意味着，由于经济好转，失业率已经不再是美联储关注的唯一指标，通胀重新被提及并认为是未来决定货币政策的重要因素，但目前美国的通胀水平非常低，11月CPI较上年同期仅增长1.2%，因此未来美联储进一步缩减QE的压力并不大。

　　风险资产受益

　　10月份以后美国各项经济数据表现稳定，丝毫没有受到美国债务上限问题的影响，这是美联储决定退出QE的基础。在这次会议上，美联储对于未来两年的经济复苏表示非常乐观。同时在17名委员中，有12名倾向于在2015年首度加息，3名委员认为在2016年加息是合适的。这意味着，在2014年美国货币政策仍然会保持相对宽松，过快结束QE并开始加息的可能性几乎不存在。

　　在QE退出政策宣布之前，美国许多经济学家就预计2014年经济增长将接近3%。而在过去3个月，美国非农就业平均每月增长19.3万人，失业率降至7%。同时零售数据、制造业、房地产数据持续好转，两党达成预算协议避免了政府在未来两年关门，几乎没有人再为美国前景而担心。在这样的背景下，“靴子”温和落地反而令投资者更加安心。

　　经济复苏前景良好同时利率水平还将长期保持在历史最低水平，这无疑是对风险资产的重大利好。在QE缩减方案公布后，恐慌指数VIX暴跌近15%，美国道琼斯指数大幅上涨并创下了历史新高。而原油、铜等跟经济联系较为紧密的大宗商品价格也在QE缩减方案公布后走高。

　　贵金属应该是这次QE缩减方案公布后受冲击最大的品种。黄金、白银价格大幅下跌。经济的好转以及QE规模的缩减都会减少贵金属投资的吸引力，与风险资产相比，以黄金、白银为首的避险资产的风险收益比已经不再被投资者青睐。

　　这一点从基金对于黄金的基金持仓就能够看出来。2013年3月份CFTC黄金基金净多单数最高为135610张，而截至12月10日，这一数据已经大幅缩减至26380张。截至12月19日，全球最大的黄金ETF-SPDR的净持仓量由今年最高的1349.92吨降至812.62吨。资金纷纷撤离贵金属而转投收益更好的高风险资产。

　　对于普通的大宗商品来说，期货以及现货价格将在QE退出后回归各自供需基本面。在2008年金融危机后，所有大宗商品包括农产品的金融属性体现在

　　价格中的比重明显增加。在供需基本面变化不大的情况下，一些大宗商品的价格却大起大落，这无疑是受到过度宽松货币政策的影响。

　　2013年年末，一些商品的价格已经出现了明显的分化。以棉花、橡胶为代表的供给过剩品种跌幅靠前，而有色金属的走势则因复苏需求的大增而走势强劲。大宗商品同涨同跌的时代将一去不复返。

　　央行表现分化

　　美联储将退出QE的举动引起了其他央行的关注，但在应对措施方面，各个经济体的表现出现了分化。

　　对于发达经济体来说，美国QE缩减对其影响并不大。以欧元区与日本为例，两个经济体复苏状况慢美国一拍，并且通胀水平较低，在美国退出QE之后，欧元区和日本央行不会跟随退出，甚至还有可能进一步采取宽松的货币政策来保证经济的复苏。目前在日本，安倍的超宽松货币政策已经为明年的环境而积极筹划，在低通胀压力之下，日本央行再度宽松的可能性非常大。欧洲方面，为了应对财政偏紧的政策以及并不乐观的经济形势，德拉吉已不止一次表态——欧洲央行的货币政策可能会进一步宽松。

　　对于大多数新兴经济体来说，面临的状况就比较复杂了。过去很长一段时间内，QE政策的执行令热钱大幅流入这些地区，所以QE缩减后，各国会普遍面临热钱流出的问题。这种状况在9月份就初露端倪，当时在QE缩减预期渐紧的情况下，印尼股市、印度股市出现了暴跌，许多人联想到了美国1994年至1996年的加息周期，以及随后对东南亚经济造成的巨大冲击。更加糟糕的是，目前情况下，大多数新兴经济体通胀水平较高，采取宽松政策进行对冲的可能性并不大。印度央行在12月18日宣布，由于国内通胀水平超过了7%，将维持利率水平不变。

　　QE缩减方案公布之后，印度、泰国、马来西亚等国的股市都发生了不同程度的下跌，但热钱流出情况可能并不会引起1997年那样的金融危机。这次美联储退出的步伐相当谨慎，美国未来一两年内整体的货币政策仍会相当宽松，而多数新兴经济体与美国仍有较大的利差空间，这令货币短期大幅回流美国的可能性并不大。与上世纪90年代不同，这次新兴经济体内部的发展也出现了较大分化，金融体制愈趋成熟，抵抗风险的能力正在增强。同时，QE缩减的程度与经济复苏程度相挂钩，这意味着热钱流出的速度和出口环境的改善也将成正比。

　　国内影响有限

　　对于中国来说，从今年二季度开始，监管层就对热钱流入以及虚假贸易进行打击。上周，在QE缩减消息传出后，A股以及沪深300股指期货连续两个交易日下跌，这其实更多反映的是QE退出所产生的心理影响，因为在上周之前，大约只有1/3的经济学家预测到这件事情。

　　同时不容回避的一个内在原因是，上周央行还暂停了逆回购操作，这令本来就紧张的年底资金面更加严峻，A股的下跌恐怕更多反映的还是国内的基本面。

　　QE缩减的影响力短期可能会冲击资本市场，但从中长期来看，QE缩减影响有限。目前国内通胀水平并不高，即便外汇占款大幅下降，央行也有足够的手段来进行流动性调整。近期出现的资金紧张状况，一方面是受年底的季节性因素影响；另一方面也是金融行业改革的延续。由于利率市场化进程加快，银行的名义利率将向实际利率靠拢，从长远来看，这其实更有利于资源的配置。

　　在QE缩减的背景下，下一步我国的汇率政策将如何调整，成为市场关注的焦点。由于我国已经成为全球第二大贸易国，人民币国际化的进程将加快，在非美元货币走低的情况下，人民币可以抓住这一契机合理升值，成为一个更多国家愿意持有的稳定的币种，这也有利于其他经济体抵御美联储让人捉摸不定的政策变数带来的风险。