新三板扩容靴子落地 转板机制需缓行

　　近日新三板扩容靴子终于落地，上周六国务院颁布了“关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定”(以下简称“决定”)，意味着三板市场从试验田走向中国资本市场的正式舞台。其中对于转板机制，市场褒贬不一。有业内人士担心，新三板公司直接向交易所申请上市，会不会引起套利的现象？

　　制度缺陷有望逐步消除

　　当前，我国资本市场建设处于“倒金字塔”状态。主板规模最大，其次是中小板、创业板，新三板市场规模最小，然而我国超过50%的税收、60%的GDP和70%的就业由中小微企业创造。但是目前融资难是制约中小微企业发展的问题之一，今年以来，政府多次强调要着力解决中小企业融资难题，拓宽企业融资渠道，因此发展新三板是完善中国资本市场体系多层次化的关键一步。

　　此次“决定”的亮点在于简化行政许可程序以及明确转板机制。根据该“决定”，只要股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股份转让系统挂牌，无需再提交发审委审核。

　　目前，新三板交易采用协议转让方式，投资者对于企业认知度不足导致活跃度较差。明年新三板市场交易制度将加入做市商制度、竞价交易。引入做市商制度后，将由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，有助于帮助投资者判断企业价值。并且做市商会承担做市所用的资金，从而提高市场的流动性，增强市场吸引力。未来随着新三板覆盖面的扩大，挂牌流程的简化，完善交易制度将会激励中小企业新三板挂牌的热情，市场的容量有望快速增长。华泰证券分析师陈福预计至2017年，新三板挂牌企业数量将从现在的351家扩至7000家左右。

　　并且根据目前新三板挂牌标准，新三板发行更接近于注册制。申请挂牌的公司对于财务标准没有任何要求，哪怕企业尚未盈利，只要业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全、如实披露信息，就可以申请挂牌。包容了很多中小微企业在运行中不可避免的风险特征，虽然有助于促进新三板市场发展，不过对此市场有人担忧，对于中小企业挂牌标准的过度“包容”，将会加大新三板市场风险。

　　以纳斯达克为例，市场分为全国市场和小额资本市场，其中小额资本市场是专为成长期的公司提供，对于企业也有一定的准入标准。首次上市的企业在净有形资产或总市值或净收入要达到400万美元或5000万美元或75万美元。具有一定的财务标准对于投资者来讲，无疑多了一层保障。目前国内地方政府对于成功挂牌企业的补贴力度从30万元至300万元不等。虽然在一定程度上会激励企业挂牌，但如果对于企业盈利能力没有一定的要求，新三板市场整体企业质量将令人担忧。

　　转板机制需缓行

　　此次“决定”中提出在全国股份转让系统挂牌的公司，达到上市条件的可以直接向证券交易所申请上市。虽然转板通道的明确，将会促进企业挂牌的积极性，但市场担心新三板将成为曲线上市的福地。

　　此前新三板公司仅有8家成功转板，而这8家企业并不算真正意义上的转板，都是在新三板退板后通过IPO申请上市。其中世纪瑞尔及北陆药业在新三板挂牌期间都进行了定向增发，价格分别为4.35元和5.33元。转板解禁后，价格分别高达18.45元和20.43元，在暴利面前，未来难免有企业为了谋求上市不惜业绩造假。

　　市场人士担忧，向交易所直接申请转板上市，日后会不会产生绕道证监会，企业通过新三板曲线上市的情况。由于目前新三板制度更倾向于注册制，如果此时推出转板制度，意味着新三板的注册制和IPO的审核制之间存在套利空间。

　　对此，本刊专栏作者胡东辉表示，新三板既然趋向注册制，转板机制就要缓行。不过针对于此次“决定”中提到的“直接向交易所申请上市”，他表示，交易所身为利益主体，导致出现来者不拒的情况也不无可能。负责审核的机构还是需要满足中立性以及具有法律地位的条件，继续由证监会出面是最恰当。

　　然而中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏对此有不同的看法，他认为只有身为利益主体才能负起责任。证监会近期惩处力度的加重，促使保荐机构对于IPO更加谨慎。由此可见，如果日后交易所对于IPO实行谁审核谁负责，将会促使交易所更加尽责。