下跌近尾声 近期可抄底

　　《证券市场周刊.红周刊》特约作者 联讯证券首席经济学家 文国庆

　　12月19日凌晨，美联储宣布QE规模缩减100亿美元，标志着全球紧缩时代的开始。尽管美联储的紧缩动作极其微小，但万事开头难，一旦动作开始，持续的紧缩过程就难以避免了。

　　美联储原有QE规模是每月850亿美元购债额度，这次减掉100亿，每月还有750亿，看似影响不大，但这是一个温水煮青蛙的过程。由于美国经济处在复苏时期，经济回升，地产上涨，制造业持续回升，产能利用率接近80%，失业率降到7%，基本面对美联储的政策构成持续性支撑，所以QE退出早于投资界预期。如果不出现意外，QE规模大致每月减少100亿美元，到明年7月以后，QE将全部退出。在这个预期下，美元指数将结束长达13年的熊市，开始步入长期牛市，从明年开始，美元指数的上升将持续影响全球资产价格和资金的走向，这对各国央行的货币政策将形成巨大的考验。

　　美联储退出QE以后，美国股市结束调整，出现大幅上涨，带动全球股市普遍上扬，可见全球市场没有将QE看作利空，但中国大陆和香港市场联袂下跌，累计跌幅超过3%。同样的政策不同的市场反映，显示了各经济体内部经济素质的差异。对美国而言，QE的退出是美国经济走出危机、运行健康的标志，对中国则可能意味着房地产泡沫的破灭和金融体系的震荡。金融危机后欧美各国历经痛苦但是经济结构进行了持续的调整，过剩产能出清进行得比较彻底；相反，中国通过无休止地投资拉动则造成进一步的结构恶化，金融杠杆和债务结构急剧恶化。从周期上看我国与五年前的美国比较相似。所以，美国退出QE，对中国的负面影响远比美国大。我国政府最近建立金融危机应对机制，即表明了这种担忧。

　　美元指数的上升可能意味着人民币升值周期的终结，会不会进入贬值周期，需要看政府的应对策略，看金融系统会不会震荡。从近年来房地产价格与地产股价格的反向运行，M2供应大增而利率持续走高看，情况并不太乐观。我国经济的核心问题是房地产泡沫，但是经过了2011年的调控却越控越大，接近失控。我国地产价值超过250万亿，这个泡沫像癌细胞一样吞噬了三分之二以上的金融资源，我国的高通胀、高负债和高货币全部来自于地产泡沫。显然，新政府希望用市场化原则压制房产泡沫，其主要手段是在不出现大量破产和债务违约的前提下逐步收紧货币，但这条路可能走起来很难，至少目前看不到一条清晰地路径。看不到路只好摸着石头过河，尽量压缩M2，一旦利率失控就临时放水，不断调整“面”和“水”的比例。在这个格局下，我们的利率会处于持续高位，金融系统也会在“濒临危机”和“紧急施救”之间来回摇摆，看看利率的走势就十分清楚了。

　　从图1可以看出我国的资金短缺不仅是短期的流动性问题，长期国债利率的走高意味着经济结构和债务水平的持续恶化。

　　从图2可以看出，只要央行不持续对市场注入流动性，短期利率就会飙升，金融危机就在眼前。中央经济工作会议之后，央行逐步收紧货币，连续两周累计回笼840亿，从而导致利率水平的飙升。没有办法，本周五央行只好启动SLO，释放2000亿元救急，收回800释放2000，有点“脱裤子放屁”瞎折腾的味道。

　　短期来看，央行的中性偏紧的货币政策难以持续，下周还得继续放水，所以市场的下跌暂时是基本到位了。下周开始，可以进场抄底了。抄底的对象依然是家电、食品、燃气、机器人、传媒，房地产、银行和周期股依旧回避。