买入和逃顶的原则

　　《证券市场周刊.红周刊》作者 袁园

　　买入端三字诀——等、选、捂

　　《红周刊》：您在前两期介绍了投资体系中的宏观和中观层面，微观面怎么讲？

　　释老毛：微观就是具体投资策略，我信服的是格雷厄姆和巴菲特的价值投资，但是在退出策略上有自己的思考。在买入端，我是价值投资，左侧交易，就是三个字—等、选、捂。

　　《红周刊》：第一是等，等什么？

　　释老毛：等安全边际。安全边际先用现金流折现(DCF)估值。买股票的本质是买企业，企业的本质是现金流。大家定的折现率不同，最后的结果不同，一般是按无风险资金成本来定，比如国债收益率。这个模型中最难的是现金流怎么预期。DCF模型只适用于现金流比较稳定、可以预期的公司，主要就是金融、消费、医药等。强周期行业未来现金流很难预期，今年赚10个亿，明年可能亏20个亿，所以强周期行业不能用DCF来估值。按彼得.林奇的说法，强周期行业就是高PE、低PB时买入，低PE、高PB时卖出。高PE表明全行业微利或亏损，也表明供给端在去产能，当你观察到需求慢慢恢复时，这个行业就将开始走出低谷，表现为产品量价齐升。比如，经过限号政策调整了两年的汽车股，明显可以观察到SUV细分市场爆发，诞生了大牛股长城汽车。汽车股我在2011年买过江铃B，后来才发现犯了个错误，抄底强周期股不应该买优质稳定的企业，而应该买业绩更烂、估值更低的企业，弹性更大。如果我当年买的是长安B而不是江铃B，拿到现在的盈利至少有7~8倍，秒杀A股长城汽车，这就是低估的魅力，投资的经验值就是这么一点点积累起来的。

　　安全边际是首先能准确估出企业内在价值，其次是在这个基础上，买入价要打折，也即巴菲特所言“四毛钱买一元的东西”。以企业内在价值的价格买入，只能得到平庸的回报，要想得到卓越的回报就必须打折买。假如茅台今年净利润150亿，预估茅台未来20年DCF每股值300元，四折就是120元，五折150元以下就可以倒金字塔式建仓了，如果能在120元重仓茅台并长期持有，直接可以拿着养老了，跑赢市场和大多数基金是很轻松的。

　　《红周刊》：等，等不到怎么办，如果茅台永远到不了120元？

　　释老毛：只要等，总能等到的，甚至还会超预期。2008年我也买过茅台，当时设定的是100元，结果买完之后跌到了80元，市场一片哀鸣。A股不缺乏机会，几乎隔不了一年就有白送钱的机会，我们能做的就是耐心等待，静静地把钱捡起来。

　　2008年是一次大机会，我那年买了茅台、格力、招行，还有一些地产股，但遗憾的是三聚氰胺后的伊利股份错过了。当时伊利的市值跌得还不如一个楼盘，市场预期是伊利破产，但三聚氰胺是全行业的原罪，国家的意图是小惩大诫，肯定不会让伊利、蒙牛这些行业龙头破产的。我当时设定的建仓线是跌破5元，结果在6元多就止跌了，然后一路向上……

　　2011年也有一次大机会，我建立了一个B股组合，张裕B、丽珠B、江铃B、苏威孚B。除了张裕B踩雷了，其他三只股票在不到两年的时间翻了一倍。目前我把B股集中在张裕B和古井贡B上，无他，便宜就是王道。

　　2012年的大机会在中概股，我正好去美国出差待了一年，当时赶上中概股被浑水猎杀得鬼哭狼嚎，很多网游股不是跌破净资产而是跌破净现金值，而且这些TMT股回到A股，仅估值至少就能挪个小数点。虽然不懂科技股没有买到Tesla、奇虎这些大牛股，也没学会玩Call和Put，但一年近50%的收益也让我非常满意了。

　　所以，投资的基本功就是“等”，安全边际的计算很容易，但等到安全边际很难。巴菲特为了投资可口可乐，不但等了两年，而且读了可口可乐上市以来所有的年报，才在“黑色星期五”暴跌之后的1988年等到建仓机会。对于好公司，买入价格的不同决定你的最终收益率是平庸还是辉煌。中国有句话说得好啊，忍字头上一把刀，司马懿等了十年才等到高平陵之变诛曹爽的机会，才有三国归晋；日本的德川家康更是等了一辈子，才在垂暮之年一统日本，建立德川幕府。这些牛人穿越到现代炒股，我相信业绩也不会输于巴菲特的。

　　《红周刊》：第二是选，选什么？

　　释老毛：选股，选商业模式，也就是选护城河。

　　关于什么是护城河，也有争论。我对护城河这个概念其实体会不深，我倾向于认为再强大的护城河，也必须有安全边际的保护，我不愿为护城河支付过高的溢价。巴菲特说他是70%的格雷厄姆、30%的费雪，很多人不信，觉得搞反了，其实不对，巴菲特买喜诗糖果、可口可乐这两家无与伦比的消费垄断型企业，也只肯出到15倍市盈率，这已经是他能接受的估值的极限，绝不是好企业就可以随便买！

　　根据一般理解，护城河有品牌、专利、网络效应、客户粘性等。例如客户粘性，有人统计过，一个人一生中换银行账户的概率比换老婆的概率都低；网游股，有的人宁愿离婚也不肯戒除网瘾。商业模式的护城河表现为企业强大的议价权，最终必须转化为漂亮的财务数据，最好能做到三高五低：1、高毛利率，超过30%，好生意；2、高ROE，超过20%，好经营；3、高增长率，超过15%，好前景；4、低库存；5、低费用；6、低资本支出；7、低有息负债；8、低股权融资。

　　一般制造业很难建立起牢固的护城河，我曾有个观点“硬件必须死”，主张投资者“脱硬入软”。A股的制造业公司护城河宽的也就是格力电器、福耀玻璃、宇通客车等寥寥几家。看看福耀玻璃，没什么高科技含量，1992年上市以来，年均销售额复合增长30%，ROE稳定在25%，毛利率35%，是高分红的现金牛。虽然资本支出较高，有重资产特性，但这也同时构成了它的护城河。福耀玻璃是根据车厂配套建厂，汽车玻璃一般覆盖面积在200公里，同行很难再进入，福耀玻璃与信义形成了汽车玻璃双寡头格局。而且汽车玻璃价格占整车成本不到1%，车厂不会因为压缩这点成本而冒更换供应商的商誉风险，福耀玻璃对下游车厂有较强的议价能力。福耀玻璃上市以来尽管一直面临重油价格上涨的通胀压力，但丝毫不影响福耀玻璃的利润和股价连年增长，股价复权涨了244倍，是A股当之无愧的长线大牛股，护城河就是大牛股的基因！

　　《红周刊》：比如酱油、醋等领域，部分品牌企业市场份额较大，但利润率不高，你怎么看？

　　释老毛：我很看好大众消费品，居民收入提高，中产阶级消费崛起，体现为消费升级的大趋势，增量空间很大。另外，大众消费品市场也存在一个从分散到集中的过程，品牌力量会越来越强。速冻食品、乳业、榨菜等都是这个趋势，三聚氰胺事件之后，伊利变成了一只大牛股，危机其实在于洗牌。虽然毛利率不高，但大众消费品企业现金流的确定性强，而且这些领域不受政策限价，拥有自主定价权。

　　只是有一点，它们的股价一直都不便宜。新股里的海天酱油质地不错，但依照目前的热度，估计一上市就至少30倍PE了，二级市场的意思不大，如果能到15倍PE我可能考虑建仓。如果没有足够的安全边际，我就等，哪怕它股价还能涨到更高，我也不买，买了就是趋势投资的路子了，在买入端我严格采用的是价值投资策略。

　　《红周刊》：第三“捂”怎么讲？

　　释老毛：捂就是持有。只要前两个“安全边际”和“护城河”都做到了，剩下的就是一个字“捂”。时间先生是好企业的朋友，是烂企业的敌人。散户为什么拿不住？能拿住股票，其实是个能力圈的问题，能力圈保证你对持股拥有坚如磐石的信心。银行股为什么敢持有？这些年银行股平均每年一个鬼故事，2010年是提准，2011年是平台贷危机，后来的鬼故事是房地产崩盘，再后来的鬼故事就是利率市场化，最新的鬼故事是互联网金融……鬼故事很吓人，但是银行交出的报表是年年稳定增长，反而正是这些鬼故事带来了股价上的安全边际。之所以能拿住，是因为我懂得。

　　拿不住股票，频繁交易，追涨杀跌，是因为股民们被市场先生俘虏了。勒庞有本书叫《乌合之众》写得很好，全体投资者构成的市场就是一个乌合之众。我们把它称之为市场先生，它一会亢奋，一会绝望，给你的股票报出冰火两重天的价格，还振振有辞地讲出各种故事作为理由，不过一相信，你就输在起跑线上了！现在有种观点我不喜欢，有些投资人总爱说要敬畏市场，我就不太理解，市场先生是个疯子，你去敬畏一个疯子干吗？对市场先生，首先是敬而远之，对市场噪音免疫，巴菲特说过他是用“内部记分卡”的人，也就是要拥有强大的内心；其次是趁机利用，如果内心足够强大，你不但不会成为市场先生的奴隶，反而可以利用市场先生的疯狂。市场先生的唯一功能是为我们提供安全边际和出货良机。

　　捂，就是与时间先生做朋友，与市场先生保持距离。价值投资者的任务是处理好与这两个先生的关系，前者需要能力圈，后者需要内部记分卡。

　　顶部卖出四标准

　　《红周刊》：你的投资系统如何解决卖出问题？

　　释老毛：这个问题很好。我认为价值投资解决了买入的问题，但没有解决退出的问题。从历史上看，逃顶很难，成功者大都是运气使然。现在能活下来的并且收益不错的老股民，大都在2007年的疯牛中冷静退出了。否则6000点杀到目前的2200点，5年长熊，难保不灰飞烟灭！但2007年怎么逃顶？赵丹阳3000点退出，李驰4000点退出，都是靠估值和风险嗅觉，但实际上也错过了市场最疯狂的上涨阶段。我是在5000多点走的，根据的是统计结果，2007年10月党的“十七大”，我查了历届大会的市场表现，“十五大”、“十六大”，股市没有例外都是在下跌。于是我在2007年开大会的前几天就彻底清仓了，很侥幸，但这很难形成投资系统。

　　我这几年一直在思考退出策略。传统价值投资理论没有给我们明确的答案，只是说要警惕高估值的泡沫；趋势投资理论里有止损的策略。实践中的成功逃顶者其实也是经验和运气的幸运儿。有没有可能形成一套可操作的系统？我思考的结论受格雷厄姆在《聪明的投资者》里的资产组合理论的启发，再加入了一点温斯坦的《笑傲牛熊》交易系统。我设计的退出系统是这样的：

　　1、市场整体市盈率30倍时，把1/3的股票换成债券；

　　2、市场整体市盈率30倍以上时，每涨10%，就把股票仓位的10%换成债券，淘汰强周期股，保留弱周期股票(历史统计，牛市中酒、药等弱周期股票的顶部晚于大盘顶部约3个月)；

　　3、市场有效跌破50日均线，熊市初步确认，股票基本清仓，相机保留10%~20%的底仓；

　　4、市场有效跌破150日均线，熊市绝对确认，股票彻底清仓，全仓债券度过漫漫长熊，等待10倍市盈率以下的买入机会。

　　A股历史上最高能到50多倍PE，低则20倍PE左右。现在是全流通市场、注册制市场，历史估值区间肯定要下移，参考成熟市场，美国牛市能到30倍，熊市能跌破10倍。至于50日均线、150日均线，是测量市场情绪的指标，温斯坦的交易系统爱用这两条均线追随趋势。

　　卖出端为什么要用趋势投资的策略？市场的情绪是无法预测的，而往往最赚钱的一段就是市场先生疯狂的阶段，只要趋势不变，就可以持有，只是自己心里要明白这是泡沫阶段。例如，如果DCF估值茅台的内在价值300元，我在四折120元建仓，股价涨到300元是企业价值回归，300元以上是市场泡沫的馈赠，涨到哪儿去是市场先生的疯狂程度所决定的。我国目前是散户市，特点是牛短熊长，导致市场疯狂起来极度狂热和短暂。美国是成熟市场，牛长熊短，Buy &Hold是最佳策略。

　　以创业板为代表的小盘股牛市梦碎

　　《红周刊》：A股五年熊市，但是创业板小盘股是牛市，很多人说未来新兴经济集中在创业板，是成长股的牛市，你怎么看？

　　释老毛：2009年反弹结束，从2010年到现在，由于实体经济并没有发生根本性好转，4万亿后遗症没有彻底消化，流动性开始推动小盘股行情，也就是一个结构性牛市，或者更准确地说是一个结构性泡沫。这个资金推动的结构性泡沫，随着创业板的推出、“中国梦”的炒作、IPO暂停，被市场资金炒到登峰造极，创业板平均市盈率竟达到60倍，令人瞠目结舌！

　　今年创业板异常活跃，说白了还是资金推动型市场。所谓创业板是成长股，是一个美丽的误会。今年三季报截至2013年10月24日的统计数据，上海主板净利润增长18.73%；深圳主板净利润增长13.27%；创业板净利润增长8.1%。审批制之下精挑细选的创业板平均利润增速还不如主板，遑论注册制后的千股上市大潮？小盘股因为产品单一，产业链高度依赖，抗风险能力极低，再加上越来越多的财务造假，不但不应当享受溢价，而是应当受到风险折价，如同港股创业板一样。残酷的现实会扭转过去的疯狂，未来30倍、20倍、15倍PE的中小板、创业板估值会一步步实现。

　　既然是资金推动型牛市，市场就根本不顾估值，只看资金和筹码的供求关系就够了。现在小盘股的供求关系彻底被逆转了。创业板解禁之后，就算跌到几块钱几毛钱的仙股，大小非还是十几倍暴利，散户能接得住大小非们汹涌无情的抛盘？更值得忧虑的是，注册制之后，符合条件核准备案后都可以上市，几万家中小企业嗷嗷待哺，就算有10%上市也是几千家的规模，现在10倍市盈率恐怕都有一大把小企业愿意排队上市卖股票，小盘股筹码的稀缺性彻底丧失。为什么现在必须由审批制改为注册制？国家政策意图是让尽可能多的中小企业融资解困，而不是让少数民企上市高价套现。因此，上市数量要多多益善，发行股价要越低越好，普惠均沾，注册制是不二选择，想继续洗泡泡浴，对不起，游戏规则变了。

　　《红周刊》：很多股民说不看板块看个股，创业板里精选个股，你怎么看？

　　释老毛：我有个比喻，在平均市盈率60倍的时候谈精选个股，就像在珠穆朗玛峰上挖个坑，说我这是块价值洼地。所谓的高成长能化解高估值的泡沫吗？美国70年代市场追捧的漂亮50(Nifty Fifty)，是不是高成长？是不是转型升级？是不是市场精选出来的？结果大家都认为漂亮50不败，热捧之后照样跌了个70%~80%才到底。好莱坞娱乐龙头迪士尼比华谊兄弟质地优质多了吧，1972年市场高位时迪斯尼的市盈率为76倍，而8年后还是那个同样的公司，1980年却仅有11倍市盈率。市场先生情绪不高兴时，照样把你的估值从天堂打到地狱，2007年的金融股、2012年的白酒股，不都是从30倍以上的市梦率回归到10倍市盈率以下了吗？市场炒热点、讲故事，每次都说这次不一样，但事实上是每次都一样。■