优先股激活蓝筹险资垂青存疑

　　杨芮 张云

　　优先股终于“应声起跑”。

　　3月21日，《优先股试点管理办法》(下称《办法》)在市场的“异动”中落地。与此同时，财政部亦为配套优先股改革发布了会计处理规定。

　　自去年年底优先股试点的征求意见稿发布，市场关于优先股落地的传闻就从未间断。最终，经过459份市场各方意见和建议后，《办法》终于出炉。

　　对比征求意见稿，正式下发的《办法》在多个方面进行了调整。其中，在之前机构最为关注的股息率水平上，《办法》明确：“公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定。非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。”

　　除了关注优先股发行端的种种机制，对于优先股投资端，由于优先股在期限和风险特征上与保险资金投资诉求较为吻合，市场也一致认为目前优先股的主要投资者将是保险资金。一家大型保险资产管理机构人士告诉《第一财经日报》：“整体来看，优先股还是偏债性重，险资考虑投资的出发点将主要以实际股息率为选择标准。”

　　发行机制从善如流

　　在征求意见稿出台以后，上海睿通投资管理有限公司董事总经理李茁便表达了对于优先股的担心：如果说优先股可以转为普通股，则将产生大量新的“大小非”。优先股实质上是一种融资工具，可在二级市场与普通股混合交易，相当于重现“大小非”砸盘。

　　在459份征求到的意见中，有429份是关于上述问题的担心。所幸的是，《办法》对此明确表示，优先股不允许转换成普通股，但银行非公开发行优先股除外。

　　然而，这并不能打消李茁等投资者的疑虑，因为《办法》紧接着规定，公开发行的优先股发行后可以申请上市交易，不设限售期。上市公司非公开发行的优先股可以在证券交易所转让，非上市公众公司非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围仅限合格投资者。交易或转让的具体办法由证券交易所或全国中小企业股份转让系统另行制定。

　　目前交易所等并未出台相应的规定，按照《办法》的表述，李茁等认为很有可能在交易所使用与普通股不同的代码进行交易，与债券交易类似。他认为这实际上等同了“大小非”可以减持。

　　其余针对征求意见而做出的改动包括：优先股发行条件改为“最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”；对于股息率的设定只需要满足“非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率”，将原先的“以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据”去除；非公开发行优先股实行储架发行，即一次审批，多次发行；计算合格投资者人数时，同一资产管理机构以其管理的两只以上产品认购或受让优先股的，视为一人；为统一优先股票面金额，便于投资者理解和交易，同时满足公司的融资需求，《办法》新增规定“优先股每股票面金额为一百元”。

　　之前有券商研究报告预计，未来每年优先股的发行额能达到股权融资规模的20%，预计超过1500亿元，由于发行较便捷，新增投行业务收入将达到30亿至40亿元。一家中小券商投行部人士告诉《第一财经日报》：“投行显然对增加业务收入有兴趣，但是优先股方面还关注具体期限、股息设计等方面。”

　　优先股对提升券商资管业务业绩有一定贡献，能推动券商业务创新。

　　信达证券首席国际市场分析师陈嘉禾认为，优先股对于蓝筹的激活非常明显，预期将会有大级别行情到来。这个判断与好买基金研究中心的判断非常一致，后者认为：“改革使市场站在了一个中长期牛市的起点，市场的格局已然转变。”

　　保险资金争议“主角”

　　《办法》对合格投资者的范围规定比预期的更加“广覆盖”。针对优先股的投资“主角”，市场一致指向保险资金。申银万国研究报告分析，优先股的期限和风险特征与保险资金投资诉求较为吻合。

　　业内资深分析师分析，保险公司的投资特点是长期、稳定、不追求高收益，并且负债较长，喜好长久期资产，更加偏好类似固定收益投资。而优先股符合长期性、稳定现金流及高收益。

　　保监会资金运用监管部副主任韩向荣去年年底就曾表示，IPO重启以后对保险公司也是利好，尤其是保险公司特别热衷和青睐优先股的投资，将是下一步优先选择的投资对象。

　　虽然接受《第一财经日报》采访的多名保险资管人士认同“多一种投资选择是好事”，但对于会否成为优先股的投资“主角”，分歧则较大。

　　上述分析师表示：“境内目前没有保险公司投资优先股的案例，而在香港，优先股发行也非主流。截至去年11月，香港市场存量优先股为564.3亿股，而由现状来看优先股在保险投资中的配比很小。”

　　而上述大型保险资管人士称：“非常关注优先股，但还要看具体的募集说明书来分析产品设计。目前来看，优先股对保险资金并不形成非常大的吸引力，从收益率及流动性上来说都没有"过人之处"，如果股息率低过6%，险资的参与积极性会显著下降。”

　　他进一步分析，一般认为险资积短期小资金成长期大资金，再进一步赚钱。而从这个角度上而言，购买优先股和大盘普通股在波动性上没有本质区别，而普通股的收益空间还较大。另外从偏债的性质上而言，市场上同类型的债券竞争产品也很多。

　　此外，上述分析师还表示，优先股更契合保险负债特征，保险公司可能更倾向于发行优先股。目前保险公司主要依靠次级债融资，大保险公司次级债一般是10年，前5年利率在5.5%，如果不赎回利率会上升很高。而另据保监会的规定，次级债不能无限制发行，本息合计不能超过上年末净资产50%，部分保险公司在2012年就已快接近上限，因此会对优先股有需求。