新股发行重启的价值

　　新股发行在2014年1月份重启，短期内投资者对新股的狂热依然不变。但是，自四月份证监会开始预披露拟上市公司材料并在最后一天重启新股发审会，资本市场对新股开闸开始保持谨慎。笔者认为，探讨新股发行重启的价值还是很有意义的。

　　新股发行长时间停摆加上宏观经济增长减速，直接导致市场资金过度追逐中小市值股票，2013年创业板以接近85%的收益率实现了一次令人吃惊的结构性牛市行情，并且年初在投资者还处于目瞪口呆状态下继续冲高。中小市值股票很多代表新经济，享受溢价；但是新股停摆也是催化剂，因为2013年越来越多的中小市值股票通过外延式收购实现高估值。这种外延式收购模式对传统的挖掘内生增长投资逻辑的冲击很大，因为质地平平的公司很容易通过外延收购甚至重组实现弯道超车。对于大部分机构投资者和中小投资者而言，外延式扩张模式带来的是企业价值创造而不是价值挖掘，被动投资者很难有合法渠道分享这一红利。新股停摆客观上迫使很多企业借助收购和重组模式实现上市或者套现。

　　这是一个似是而非的迷思，也是短期冲击和中长期收益的矛盾体。我们需要看到的是，从中长期看，每次新股发行最后都会造就股市的一次新陈代谢，并且在下一个阶段出现很多牛股。究其原因，上市给很多公司带来的不仅是用于内生增长的宝贵资金，而且有资金用于外延式扩张，对管理层和大股东在经营上的激励和压力也是显而易见的。

　　在这里，我们没有从发行技术方面分析新股发行改革的价值和意义，因为只要大的原则是对的，技术问题都是战术层面的事。新股停摆是一个非常态的举措，股票指数的下跌更多地来自宏观经济基本面减速和资金面收紧，构成指数的权重股大部分代表的是传统产业，面临产能供大于求的困境，盈利能力进入下降通道是宏观经济减速的正常反应；在这种背景下，发行新股规模偏大和速度偏快都很容易成为进一步挤压市场的因素。

　　新股发行的价值对于任何一个资本市场来说都毋庸置疑，短期经历的阵痛无碍中长期带来的好处。有如下三个方面可以关注：

　　一、新股发行是一个健康的资本市场的新鲜血液，是股票市场最重要的环节，优质的企业上市带来的是市场繁荣。新股发行作为整个资本市场产业链的最上游，其质量和定价都直接影响到整个资本市场的走向。从这个角度看，新股发行方案非常重要，其任何改革都对股市的未来带来重大影响。

　　二、新股发行间接扮演着金融脱媒的角色。在大银行占优的现有体系下，信贷配给和银行间不充分竞争造成资金配置效率还有很大提高空间。新股发行机制实际上是一种自我选择机制，筛选出符合要求的企业上市股权融资并改善资产负债结构。新股发行制度的重要性不言自喻。从这个角度看，当前审批制下的新股发行还在经历二元结构，即上市前的高成本和上市后的低资金成本。对于投资者来说，按照上市公司的盈利计算，市盈率的倒数基本上等同于投资现价的收益率，市盈率越高，外延收购的资金成本越低。随着发行制度市场化进程推进，这种二元结构也会逐渐消失。

　　三、新股发行是配合经济结构调整战略的重要方式，并且需要有进一步严格的退市制度相配套，有进有出，真正实现股票市场的新陈代谢；而且新股发行市场化过程本身就会弱化借壳重组的模式。从这个角度看，新股发行并不是人人获益无人受损的帕累托改进，而是一种市场自我选择机制，通过市场竞争的方式让真正优秀的企业借助资本市场成长起来，同时独具慧眼的投资者也通过投资优秀的企业实现财富的积累。