白酒行业混改有望加速推进 酿酒股或强势回归(附股)

　　编者按：《关于深化国有企业改革的指导意见》近期将正式对外公布。酒水类上市公司多数具有国资背景，其身处竞争性领域，且多数企业国有股一股独大，酒业“混改”有望加速推进。

　　改革进程将加快

　　酒类国企中，正在进行国企改革的有五粮液、衡水老白干、沱牌舍得；已经有所行动的企业有贵州茅台、山西汾酒。这些国企或大或小都已施展了一些动作。在中央坚定推进国企改革的大背景下，其他酒类国企的改革进程也将加快。国企改革有望激发企业活力，带动酒业整体形势的向好发展。

　　酒类国企改革最先是由老白干破题。改革前，老白干酒负债率高、营运资金为负。为缓解压力，老白干酒决意引进战略投资者、推行员工持股计划。

　　根据公司的“混改”方案，将通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。借助“混改”提升公司资本实力，进一步优化产品质量并提升营销理念，借助与优秀经销商的合作强化公司品牌运作，巩固在北方市场的影响力，并强化公司全国营销网络的市场推广能力。

　　同时，老白干酒推出针对830名员工的持股计划，成为首家推行员工持股计划的白酒上市公司。目前公司员工持股计划在等待证监会的最后批复。

　　老白干站上酒水行业“混改”潮头后，业内同行的改革意愿也被点燃。五粮液8月中旬公告称，以非公开发行股票方式实施员工持股计划。五粮液希望将经销商、员工的利益纳入到公司股权之中，享受到股权收益，有望成为大型国有企业改革的一个范本。

　　今年1-6月，五粮液营收和净利双降。从单季度盈利来看，二季度业绩下滑幅度较一季度有所扩大。今年下半年，五粮液的最大动作就是提价和“混改”。从市场反应来看，对于提价褒贬不一。但对于“混改”市场寄予不少期许。业内人士认为，本次员工持股、经销商持股以及引入战投，将使各方利益最大程度绑定，对长期发展极为有利。

　　茅台的国企改革备受注目，目前获得的信息是公司希望其子公司全部实现“混改”，独立出去。有此期待，将迎来投资方。当子公司完成“混改”后，股份公司或许将迎来“混改”机会。

　　沱牌“混改”有望落地

　　被誉为川酒“六朵金花”之一的沱牌舍得，2004年就开始国企改革。今年8月19日，该事件终于有了重大突破。若收购方案得以实施，在股权交割并增资扩股后，天洋控股集团将以38.22亿元获得沱牌集团70%股份，实现民企控股，射洪县人民政府将退居二股东。沱牌集团持有上市公司沱牌舍得29.85%股份。

　　沱牌舍得集团的“混改”之路历经多次波折，这次终于峰回路转。白酒行业研究员蔡学飞表示，对照其他酒业改制的模式，沱牌舍得的改制才迈出第一步，实现了法人清晰，预计下一步将进行品牌资源、土地资源等资本的整合重组，然后是扩大员工、经销商的持股权比例。由于沱牌属于国有资产，政府仍有持股，未来资产变更还将面临不确定性。

　　要想真正执掌沱牌舍得集团的条件还包括，意向投资方须承诺做大沱牌舍得酒业，2018年沱牌舍得集团销售收入力争实现50亿元，税收10亿元。2020年，沱牌舍得集团销售收入力争实现100亿元，税收20亿元，且这样的业绩必须在接受沱牌舍得集团的职工安置方案的背景下完成。

　　根据沱牌舍得8月20日发布的2015年半年报，上半年公司营收6.27亿元，同比下滑14.21%；实现归属于上市公司股东的净利润为674.58万元，同比下滑35.57%。而按照其2015年计划，今年要实现营收18亿元，但上半年仅完成计划的34.84%。对于营收与净利润的双降，沱牌舍得归因于报告期内，在白酒市场持续低迷，公司继续实施和深化营销战略转型，从调整营销组织架构、营运模式、市场管控等方面落实战略。

　　五粮液:提出厂价推动一批价回升

　　事项:

　　根据微酒等媒体报道，8月3日，五粮液股仹有限公司向全国经销商収布内部文件，从8月3日起，公司核心产品52度五粮液(普五)的出厂价栺将由每瓶609元回调到659元。

　　平安观点:

　　提价消息推动一批价快速回升。根据我们与全国多地经销商沟通的情况，8月4日各地五粮液一批价普遍回升至600元/瓶或以上，而半月前一批价为570-580元，当前渠道库存不高。考虑到公司提价信息已经提前通知经销商，我们估计公司提价后659元的货可能4Q14才出现在市场。

　　我们推断五粮液涨价目的:以提价为手段，推动市场一批价上升，保障核心大商库存价值，增强市场信心。预计2H15公司会适当控制収货量以配合一批价回升。

　　价栺将持续回升，渠道体系恢复良性循环，五粮液产业链复苏至少可持续2-3年。

　　根据草根调研，此次提价配套的管控措施十分严厉，包括人员管理、窜货监管等。

　　我们判断此次管控落地执行的效果将好于14年武汉会议。一方面现阶段五粮液有一手好牌，渠道库存低点、高端白酒需求增长、茅台控量概率加大、通胀概率大等基础因素未变。另一方面，公司7月29号停牌，根据微酒、糖酒快讯等媒体推测，可能与国企改革有关，若能够借此机会推进员工和经销商持股，则高管、销售团队、大商的经营动力将显著增强。因此，我们判断中秋国庆小旺季把五粮液一批价拉到610元以上问题不大。

　　我们维持原有净利预测，预计15-16年EPS分别为1.66、1.92元，其中2H15收入、利润增速环比1H15有望出现明显改善，而产业链复苏至少可持续2-3年，国企改革打开市值和业绩的想象空间，维持“强烈推荐”的评级。

　　风险提示：茅台2H15重新放量，打断五粮液一批价回升势头。

　　老白干酒:中报符合预期，收入维持高增速

　　投资要点

　　事件:7月30日，公司发布15年半年报，报告期内实现营业收入9.15亿元，同比增长37.56%；实现归属于上市公司股东的净利润0.18亿元，同比增长23.96%，实现扣除非经常性损益的净利润0.14亿元，同比增长70.04%，EPS 为0.13元/股。

　　我们有别于市场的观点:

　　1、中报符合预期:2015Q2实现营业收入3.02亿，同比增长37.66%，归母净利润-0.04亿，淡季公司以收入为先，用费用换取份额，Q2销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长51.29%、20.95%、47.89%，费用的大幅增长对净利润有一定侵蚀。公司预收账款依旧高企，较年初增加了2.06亿，现金流情况较好，Q2销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增长68.95%。公司二季度毛利率为70.39%，同比增长6.97pct，产品结构提升明显。

　　2、重申看好老白干酒的三条逻辑:1)业绩稳步释放，净利率逐步回归正常水平，看好三年业绩连续翻倍增长；2)行业走出危机的背景下，公司依靠营销管理能力使收入保持两位数增长；3)看好公司在行业并购整合窗口期的平台优势。

　　3、增发方案过会在即，“国企改革+业绩释放+外延整合”三重概念助推公司发展:公司7月3日接到《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》，公司增发方案有望尽快落地。老白干混改方案属于行业标志性事件，符合国企改革大趋势，将引领行业改制风向，此次增发实现全员持股和经销商持股，有利于激发公司经营管理活力和增强市场竞争力。行业处于见底反转期，公司混改方案落地后，机制灵活、市值小、管理层动力强，未来发展想象空间大!4、盈利预测与评级:我们预测公司2015-2017年的EPS 分别为0.92元、1.91元、3.84元，对应PE 分别为71倍、34倍、17倍，增发摊薄EPS 为0.74元、1.53元、3.07元，维持“强烈推荐”评级。

　　5、风险提示:1)本次非公开发行还没有通过股东大会及证监会的批准，仍有不能按期实施的风险；2)终端销售不达预期；3)政策对白酒行业的持续打压。

　　沱牌舍得:业绩低于预期，期待改革释放活力

　　事件

　　公司发布一季报:2015Q1实现收入3.15亿元，同比下降9.7%；归母净利润437万元，同比下滑45.6%。基本每股收益0.013，大幅低于市场预期。

　　简评

　　收入小幅下滑，但预收增加以及现金流明显好转。

　　今年1季度收入略低于预期，但预收账款较去年底增加1500万元，如考虑预收影响，则1季度收入同比上升14%，因为去年一季度预收款为下降7290万元。公式为[3.15+(0.15/1.17)]/[3.49-(7290/1.17)]。此外，经营性现金流净额转正，其中销售商品、提供劳务获得的现金达到4.1亿元，同比增长18%。据我们了解，高端舍得渠道库存基本消化，终端动销良性，全年公司的收入目标为18亿元，同比增长25%，其中舍得要求增长50%以上。

　　毛利率稳定在50%上下，产品结构调整到位

　　目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批价表现在380元以上，公司加大市场监管力度，目前高端价格体系稳定。同时，公司又在腰部推出了舍得酒坊，占据200元价位，舍得产品的下延很好弥补了市场空缺，产品结构更加符合现有的消费趋势。

　　销售期间费用率平稳，所得税大增拖累净利率

　　今年1季度公司销售费用率有所下降5pct，但管理费用率和财务费用率分别增加3pct和2pct，因此整体期间费用率与去年一致，但所得税同比大增59%至998万元所致，所得税率高达69.5%，主要由于上期所得税中调减了以前年度超额税前列支的广告费，由于白酒公司广告费超出收入的15%以上部分仍要纳税。但由于公司年度广告费用不会有大幅增加，因此这仅体现在季度波动，观察公司过往年度所得税率基本保持在25%。

　　盈利预测与估值:

　　作为川酒六朵金花，沱牌在过去的发展中走过很多弯路，缺乏市场聚焦和产品聚焦，过于追求全国化布局，投入过多但收效甚微，造成公司在行业调整中陷入泥沼。但沱牌舍得的品牌力很强，市场销售层面的调整也在逐步推进。公司已经处在回升通道，基本面企稳，虽然恢复的力度较弱，但公司净利率极低，因此2015年业绩弹性很大。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚，目前从公司内部推动改革难度加大，如有外力介入将会起到较好效果。中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步推动。我们暂时维持前期预测:2015-2017年收入增速为15%、12%、10%，未来三年的EPS为0.246元、0.39元和0.49元，由于公司目前基本没有利润，而白酒公司的利润弹性很大，因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6倍，给予公司目标价为27元，维持“增持”评级。

　　古井贡酒:竞争优势持续显现，推健康新品彰显战略眼光

　　投资要点:

　　投资建议:维持增持。维持2015年EPS预测1.36元，上调2016年EPS预测至1.56元(前次预测1.48元)。参考可比公司，给予2015年4.5倍PS，上调目标价至47.2元(前次预测30元)，维持增持。

　　竞争优势持续显现，率先走出行业调整期。行业调整期公司将资源聚焦核心产品和核心市场，带动核心单品年份原浆竞争力持续提升(预计2014年年份原浆占收入比重已升至60%以上)，加之省内持续渠道下沉，收入保持稳健增长，成为率先走出调整期的公司之一。

　　与渠道商合作共赢，已进入良性循环，前进之路愈发坚实。Q1收入增12%、预收款项同比增41%，显示对渠道的控制力渐强，为全年业绩奠定良好基础；行业调整期公司通过票据形式为经销商提供支持，Q1应收账款+票据增至8.1亿。公司与渠道合作共赢、已进入良性循环，省内收入与竞争对手差距逐渐拉大，省外继续聚焦河南、有望复制安徽市场，前进之路愈发坚实。

　　推健康属性新品挖掘细分需求，战略眼光值得称赞。2015/5/19公司推出九酝春酒、养生酒、古井龙酒、BESE鸡尾酒和健康开坛酒五大新品，其中3款为健康属性白酒产品。在传统产品稳扎稳打的同时，公司推出健康属性产品乃布局长远、挖掘"健康白酒"这一细分市场需求(从需求角度看消费升级将推动消费者口味不断细化，未来企业更需要深入研究消费者口味、满足消费者的细化需求)，虽短期可能没有明显业绩贡献，但战略眼光值得称赞。

　　核心风险:行业竞争加剧；宏观经济进一步下滑。

　　泸州老窖(000568,股吧):新领导、新策略，老窖业绩有望实现再次腾飞

　　我们认为2014年是公司业绩最差的一年，看好老窖不断优化的策略方向以及新的领导团队的潜质。在行业景气度回升的大环境下，老窖业务有望实现再次腾飞。

　　我们认为公司2014年是业绩最差的一年。行业景气度低、公司量价策略失误以及公司存款丢失增加2亿元的坏账准备、回购1573扣减净利润4.5亿元三要素共筑了公司的低利润。目前来看，我们认为行业景气度转好，公司策略调整符合市场方向，存款丢失以及回购高档酒属一次性的影响，后期可控。如果说2014年是以防守为主，那么2015年则是转防守为进攻的一年。

　　我们认为公司策略不断优化可保障公司业绩平稳增长。2014年下半年国窖1573价格下调至560元，并于9月份停止发货来清理库存，2015年3月份回购1573进一步疏通体系，经过调整后的国窖1573、窖龄酒以及特曲系列动销顺畅，上半年均已完成去年全年任务。7月份领导换届并采取产品“瘦身”策略，我们认为公司在进一步梳理产品、价格体系，一改以往品牌乱、价格乱的格局，有助于公司业绩的平稳向前。

　　我们认为新的领导团队年富力强，深谙营销以及公司发展的弊端，有利于老窖盈利空间的逐步打开。6月30日公司董事长、总经理均卸任，退居二线支持着老窖的发展与改革。新任董事长刘淼、总经理林峰年富力强，均具有丰富的营销管理经验，在泸州老窖公司具有多年工作经历，深谙白酒营销以及公司发展的弊端，有助于公司渠道的改善以及产品活力的释放。同时我们也认为新上任的领导冲劲十足，敢作敢为，近期老窖重大新政动作频频:产品“瘦身”的进行、窖龄酒停止发货以及提高带泸州老窖字样产品的结算价至100元以上，新政的重大调整更加验证了新领导冲业绩的决心。

　　行业来看中高端白酒需求向好，公司全年可实现100%的增长。中高端酒行业景气度现拐点，其中高端白酒茅台在1-5月份完成全年任务的60%，需求表现较好；五粮液一批价回升至610元，并且在近期提高出厂价50元至659元，我们认为是需求的向好推升一批价格不断走高；泸州老窖1573发货量已超过800吨，全年有望消费1700吨；从“茅五泸”的价格走势以及销量来看，反映出高端酒景气度在回升。公司中高端产品窖龄酒、特曲已超额完成全年销售额，以中高端产品为主营的洋河股份、古井贡酒、白云边等企业业绩一改下滑格局并出现两位数的增长，我们认为中高端产品已经止跌了。按照目前的市场环境以及公司的发货节奏，中高端产品总体有望实现100%的增长。

　　目标价31元，给予“买入”评级。我们认为公司2014年是业绩的底部，利空要素逐步消退。我们预计2015-2017年分别实现净利润16.94亿、21.71亿、26.11亿元，同比增长92.59%、28.12%、20.30%，对应EPS为1.21、1.55、1.86元。参考可比公司的估值水平以及公司以前的市盈率，看好公司新团队的潜质以及新策略的方向，给予20x2016PE，对应2016年目标价31元，给予“买入”评级。

　　风险提示:打压三公消费力度继续加大、食品安全风险、追踪回来的存款不及预期。

　　贵州茅台:价格疲弱意味着局部供需失衡；供需格局有望改善

　　最新消息：

　　根据部分媒体报道(如微酒网)，上周部分地区的贵州茅台一批价达到人民币819元的出厂价，而五粮液保持在580元水平。这引起了市场对于茅台可能存在供应过剩以及需求疲弱的担忧。

　　分析：

　　我们认为这意味着茅台的供需存在局部失衡: 大部分经销商的终端需求依然稳定，大部分地区的终端销量正增长。 整体供需格局疲弱。根据最近的新闻报道(如大智慧)，贵州茅台在前五个月里实现了60%的全年销售目标。如果事实如此，那么2015年上半年实际销售(按经销商预付款计算)将同比增长35%-40%。渠道调研也得出类似结论。2015年上半年供应迅速增长导致价格走弱。然而在大部分地区，一批价仍处于830-850元水平。 我们认为，最近一些地区的价格倒挂可能与公司长时间采用的配额制有关。在行业复苏期间，部分经销商或地区可能会经历需求下滑，而供应则相对稳定。

　　同时，我们认为6-8月淡季可能意味着茅台价格谷底。我们估测，目前为止公司已将今年供应量的80%以上发货，后五个月里仅会有约3000吨供应进入市场。因此潜在供应压力将在很大程度上下降。所以最早可能到8月底我们就可能看到价格随着旺季的到来逐步上涨。

　　潜在影响：

　　我们的盈利预测、评级及目标价格没有调整。