落实中央1号文件部署 农业部添三行业政策红利(股)

　　诺普信:内生与外延增长并重，前景看好　　

　　诺普信

　　研究机构：东莞证券 分析师：杨柳波 撰写日期：2013-11-18

　　我们近日对公司进行了实地调研，现就调研基本情况说明如下。

　　公司基本情况。公司是国内最大的综合性农药制剂供应商，在华南、华北、东北和西南等主要市场建立了生产基地布局和营销渠道，拥有直销零售店1万余家，经销商2千多家，预计2013年销售额将达到17亿左右，市占率约为3.5％。公司采用多品牌战略，拥有诺普信、瑞德丰、标正、皇牌、兆丰年等五个主要品牌，产品上千种，覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂和植保等多个领域。

　　“AK模式”经历深度调整，逐渐开始盈利。公司仍维持“标皇兆”三个品牌直销(AK模式)和“诺瑞”两个品牌经销(CK模式)的总体格局。AK模式经过调整直销零售店数量从最高峰的2万多家减少到了1万家左右，业务员从2000多人减少到了1200人左右，店均和人均年销售额分别达到3.5万和30万左右，AK模式未来的重点是提高店效和人效，不再单纯追求数量的扩张，今年以来AK模式效益明显趋好。我们预计这一趋势仍将保持，公司销售费用率将继续下降。

　　打造“作物经理”团队，顺应农业专业化经营趋势。公司拥有一批在农药市场打拼多年专业过硬的营销骨干，是真正的行业专家，这批人原来是对某类或某项产品负责的产品经理，目前公司顺应行业发展趋势，按作物种类将这批骨干重新划分为以作物为中心对某项或某类作物负责的“作物经理”。随着农村富余劳动力的转移和土地流转政策的放开，农村土地将逐渐向少数专业化种植大户集中，专业化的经营对以作物为中心的专业服务的需求将更为迫切，目前市场上这类人才极度稀缺，打造一批成熟的“作物经理”团队将使公司竞争力大大增强。

　　以示范推广为驱动内生增长重要抓手。今年以来，公司开启了以示范推广为主的品牌营销，取得显著成效，其主要模式为:在试验田一边施用诺普信农药，另一边施用一般厂家农药，召集零售店和农户，使农户见到实效，这种方式农户接受度高，容易培养品牌忠诚度，打破了零售商推荐对农户选择的垄断，也充分展现公司产品优势。

　　外延式增长开始受到重视。一方面，公司与以色列马克西姆阿甘全资子公司Celsius Property B.V.的战略合作已经处于谈判中，如果公司渠道将来能够代销马克西姆阿甘公司农药制剂产品，这将在一定程度上使公司营销渠道使用效率更高，使公司专业化营销团队得到更大发挥；另一方面，公司加大了对同业并购和上游原药企业并购机会的重视程度，今年参股常隆化工就是非常重要的尝试，由于农药制剂行业高度分散，IPO暂停，排队企业达到700多家，这使得行业并购机会大大增加，公司有望凭借上市平台和龙头地位，通过并购实现跨越式发展。

　　产品售价合理，毛利率偏高主要受经营模式影响。公司现有产品仍以非专利药为主，公司非专利药药效达到行业领先水平，但与国外专利药存在一定差距；公司同类产品价格高于国内一般厂商但较国外同类产品低10％-20％，处于合理水平，公司毛利率偏高主要是由经营模式(提供包括物流、营销推广、技术服务在内的一揽子服务)决定的，毛利率并不存在较大下行压力，只有当原药价格出现较大波动时毛利率才会受到一些影响，但总体可控，随着公司新药销售占比增加，预计毛利率将呈稳中有升的态势。

　　继续增持常隆化工以达到控股概率较大。根据常隆化工价值评估报告，常隆化工估值约10亿元，截至一季度末，常隆化工工会持股82.23％，常州工贸国有资产经营有限公司持股15％，周刚等11位自然人持股2.78％，7月底融信南方从常隆化工工会和周刚等11位自然人处收购了72.53％的股权，从而成为常隆化工控股股东， 9月份公司通过竞拍从常州工贸处获得其持有的常隆化工15％股权，同时受让融信南方持有的常隆化工20％股权，从而购得常隆化工35％股权，融信南方出让20％股权后仍持股52.53％，仍是控股股东。由于融信南方是公司实际控制人卢柏强控制的公司，我们认为后期公司继续受让融信南方持有的常隆化工股份以达到控股常隆化工的概率是比较大的。常隆化工是国内前十大农药原药企业，年营收约15亿元，如果常隆化工并表，将对提升公司整体实力起到很大作用。

　　给予谨慎推荐评级。暂不考虑收购对业绩的影响，我们预计公司2013-2015年EPS分别为:0.32元，0.43元和0.54元，对应26.5倍，19.8倍和15.9倍PE，对应三季度末净资产3.2倍PB，考虑到未来收购和营收增长超预期的可能性，给予谨慎推荐评级。